中国神华(601088)：2025Q2成本控制优异、盈利环比提升 能源巨擘拟资产注入增厚业绩

事件:


　　2025 年8 月29 日，中国神华发布2025 年半年报：2025 年上半年，公司实现营业收入1381.09 亿元，同比-18.34%；归母净利润246.41 亿元，同比-12.03%；扣非后归母净利润243.12 亿元，同比-17.53%；基本每股收益1.240 元/股，同比-12.0%；加权平均ROE6.00%，同比-1.04pct。


　　分季度看，2025 年第二季度，公司实现营业收入685.24 亿元，同比-15.36%，环比-1.52%；归母净利润126.92 亿元，同比-5.62%，环比+6.22%；扣非后归母净利润126.07 亿元，同比-3.18%，环比+7.71%。


　　投资要点:


　　煤炭：2025 年上半年外购煤销量明显下滑影响商品煤总销量，吨煤售价与吨煤成本均同比下降，吨煤毛利下滑，成本控制优异。


　　2025H1，量端，公司商品煤产量165.4 百万吨，同比-1.66%，商品煤销量204.9 百万吨，同比-10.91%，其中，自产煤销量161.9 百万吨，同比-3.40%，外购煤销量43 百万吨，同比-31.09%。价格端，自产煤单位售价478.28 元/吨，同比-9.30%；成本端，自产煤单位销售成本286.49 元/吨，同比-7.31%，自产煤单位生产成本（与单位销售成本主要差异在运输费用）177.7 元/吨，同比-14.9 元/吨（同比-7.7%），主要系吨煤其他成本因安全生产费、维简费等减少而同比-9.1 元/吨（同比-12.1%）所致。毛利端，自产煤吨煤毛利191.79元/吨，同比-12.13%。煤炭分部毛利率31.3%，同比+2.90pct，主要系自产煤单位生产成本下降所致。


　　环比看二季度，煤炭产销量均环比提升，吨煤成本环比降幅高于吨煤售价，吨煤毛利与分部盈利环比优化：2025 年二季度，量端，公司商品煤产量82.9 百万吨，环比+0.48%，商品煤销量105.6 百万吨，环比+6.34%，其中，自产煤销量83.4 百万吨，环比+6.24%，外购煤销量22.2 百万吨，环比+6.73%，价格端，自产煤单位售价472.48元/吨，环比-2.47%；成本端，自产煤单位成本280.28 元/吨，环比-4.37%。毛利端，自产煤吨煤毛利192.21 元/吨，环比+0.45%。煤炭分部毛利率32.53%，环比+2.43pct。


　　电力：2025 年上半年成本价格同比均减，整体盈利稳健。2025 年　　上半年公司总发电量为98.78 十亿千瓦时，同比-7.38%；总售电量为92.91 十亿千瓦时，同比-7.32%；售电价格为386 元/兆瓦时，同比-4.2%；燃煤采购价格下降之下，公司平均售电成本为346.9 元/兆瓦时，同比-4.1%。电力分部毛利率16.1%，同比+0.40pct。


　　环比看二季度，总发售电量环比下降，分部盈利环比优化：公司2025Q2 总发电量为48.36 十亿千瓦时，环比-4.09%；总售电量为45.44 十亿千瓦时，环比-4.28%；电力分部毛利率16.87%，环比+1.47pct。


　　其他业务：各分部盈利同比提升。2025 年上半年，铁路业务方面，自有铁路运输周转量152.8 十亿吨公里，同比-5.33%，单位运输价格140.27 元/千吨公里，同比+0.88%，单位运输成本83.74 元/千吨公里，同比-3.72%，港口业务方面，黄骅港装船量107.6 百万吨，同比-2.18%，天津煤码头装船量21.8 百万吨，同比-0.46%，航运业务方面，航运货运量49.9 百万吨，同比-23.82%，航运周转量52.5十亿吨海里，同比-30.00%，煤化工业务方面，2025 年上半年聚烯烃合计销量354.6 千吨，同比23.38%。铁路/港口/航运/煤化工分部2025 年上半年毛利率分别为40.3%/47.2%/10.7%/7.3%，分别同比+2.80/+3.00/+0.90/+0.40pct。


　　环比看二季度，各分部运营数据环比提升，铁路与航运分部盈利环比优化。铁路业务方面，公司2025Q2 自有铁路运输周转量80.3 十亿吨公里，环比+10.76%，港口业务方面，公司2025Q2 黄骅港装船量57.9 百万吨，环比+16.50%，天津煤码头装船量12 百万吨，环比+22.45%，航运业务方面，公司2025Q2 航运货运量28.1 百万吨，环比28.90%，煤化工业务方面，公司2025Q2 聚烯烃合计销量179.4 千吨，环比+2.40%。铁路/港口/航运/煤化工分部2025 年二季度毛利率分别为40.57%/46.98%/12.42%/6.63% ， 分别环比+0.57/-0.42%/+4.02%/-1.27%。


　　分红：拟进行中期分红，每股分派0.98 元（含税），对应A 股/H股股息率2.62%/3.07%。公司拟派发2025 年中期股息每股人民币0.98 元（含税），共派发股息194.71 亿元（含税），分红比例79.02%，以8 月29 日股价计算得对应A/H 股股息率为2.62%和3.07%。


　　期后事项：拟整合集团“煤电化运”资产强化产业协同。公司8 月15 日发布公告称，拟以发行股份（定价30.38 元/股）及支付现金方式，收购控股股东国家能源集团持有的13 项资产，标的资产覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工及物流板块，大幅提高公司资源储备规模与核心业务产能，进一步优化全产业链布局，有利于公司降低交易成本、优化产能匹配，提升公司整体盈利能力。截至2024 年底，标的资产合计总资产为2,583.62 亿元，合计归母净资产为938.88 亿元；2024 年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96 亿元，合计扣非归母净利润为80.05 亿元，合计剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11 亿元（上述数据未经审计，未考虑内部合并抵　　消影响，晋神能源的数据按照联营公司口径以其财务指标乘以持股比例计算）。


　　盈利预测与估值： 预计公司2025-2027 年营业收入分别为2839/2968/3101 亿元，归母净利润分别为494/521/551 亿元，同比-16%/+6%/+6%；EPS 分别为2.48/ 2.62/2.77 元，对应当前股价PE为15.08/14.29/13.51 倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险；资产收购进度不及预期风险；煤价下行超预期风险。

□.陈.晨    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司