万辰集团(300972)：业绩延续高增 量贩净利率表现超预期

事件


　　公司2025 年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润225.83/4.72/4.51 亿元，同比106.89%/50358.8%/扭亏。公司单Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润117.62/2.57/2.4 亿元，同比93.29%/4940.33%/扭亏。


　　投资要点


　　量贩业务开店节奏稳定，单店延续开年以来表现，值得关注的是Q2 量贩业务净利率显著攀升。25H1 量贩零食业务实现营业收入223.45 亿元，同比增长109.33%，加回因激励核心员工产生的股份支付费用后盈利9.56 亿元，量贩业务净利率4.28%（25Q2 量贩业务收入116.57 亿元，剔除股份支付净利润5.44 亿元，Q2 对应净利率4.67%）。去年Q4 以来新开店数量较多拉低平均单店收入，我们测算下单店表现来看Q2 延续Q1 以来的下滑趋势。公司共新增门店1468家，门店经营原因致闭店259 家，非门店经营原因致减少门店40 家，期末门店数量为15365 家。公司当前聚焦正常拓店节奏，预期可达成全年新开店目标。今年以来公司店型继续升级，门店4.0/5.0 版本以及省钱超市店型均在拓展。


　　费用增速显著低于营收增速，体现出公司运营效率优化，净利润率达到4.1%。我们预计6 月利润提升速度更为明显，此前公司就拟收购万优披露的经营数据看，4-5 月集团层面实现净利润率为3.49%，再根据中报数据看6 月集团营收/净利润37.44/2.02 亿元，6 月净利润率高达5.4%，推动Q2 整体净利率显著提升。2025 年上半年公司毛利率/归母净利率为11.41%/2.09%，分别同比0.89/2.08pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/2.77%/0.01%/0.1%，分别同比-1.41/-0.46/-0.01/-0.08pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为11.76%/2.18%，分别同比0.66/2.27pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/2.99%/0.01%/0.09% ，分别同比-1.98/-0.43/0/-0.06pct。


　　盈利预测与投资评级


　　此前公司拟收回南京万优股权尚未落地，出于审慎因素我们暂不考虑少数股权变动带来的潜在业绩增厚预期，但结合中报展示出来的平均单店收入变化情况及量贩业务净利率快速提升趋势，我们下调2025-2027 年收入预测至510.98/610.79/684.85 亿元（ 原预测525.67/635.22/724.02 亿元），同比+58.06%/+19.53%/+12.13%，上调2025-2027 年归母净利润至11.19/15.15/17.87 亿元（原预测为　　7.44/9.85/11.85 亿元），同比+281.2%/35.43%/17.92%，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

□.蔡.雪.昱./.杨.逸.文    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司