双良节能(600481)：硅片盈利改善可期 设备业务持续推进

双良节能公布上半年业绩：2025H1 收入43.9 亿元，同比-37.1%，归母/扣非净利-6.0/-6.0 亿元，同比大幅减亏（24H1归母/扣非净利-12.6/-14.0 亿元），主要系资产减值损失收窄。光伏方面，公司持续推进硅片工艺优化，实现降本增效，后续随着产业链价格提升，盈利改善可期。设备方面，公司积极布局绿电制氢电解槽、数据中心液冷等设备，有望打造第二成长曲线。我们看好公司硅片业务盈利触底修复，设备业务贡献新增量，维持“增持”评级。


　　25Q2 减值拖累净利，费用率下降显著


　　25Q2 公司实现归母净利-4.4 亿元，扣非净利-4.4 亿元，亏损环比加剧，主要源于国内光伏抢装结束后市场需求放缓，产业链价格持续下跌，导致硅片业务盈利下降，存货减值压力提升。25Q2 公司毛利率-1.3%，环比下降5.8pct，资产减值损失1.7 亿元，环比增加1.8 亿元。受益于出货规模提升，25Q2 公司期间费用率为11.9%，环比下降2.4pct，其中销售/管理/财务费用率环比下降0.4/1.3/1.4pct。公司经营能力稳健，25Q2 经营性现金流3.3亿元，连续四个季度为正。


　　硅片：推进工艺优化，实现降本增效


　　公司全线配备1600 炉型，具备拉制M10、G12 以及定制化矩形硅片对应尺寸硅棒的能力。同时，加快推进数智化工厂建设，实现降本增效：1）通过提升来料质量管控水平、配方优化、强化制程管理控制及出货质量控制等手段，实现成晶率、成品率提升及拉晶效率提升；2）通过智能拉晶/一键拉晶、自动复投，进一步提升人工效率。


　　设备：新能源装备订单放量，数据中心液冷持续推进在新能源装备领域，公司重点拓展氢能等新业务，已完成绿电制氢系统在国内多省市的直销网络布局，与闳扬新能源成功签订4.5 亿元销售合同，并逐步打通海外销售渠道，中标印度ACME 阿曼年产10 万吨绿氨项目。在数据中心液冷方面，公司为天云数据中心项目配备了3 台1320kW 热管理模块-空冷冷水一体式液冷机组，并深度参与了中石油IDC 能源中心、珠海横琴综合智慧能源项目、中科曙光CDM 液冷换热模块项目，后续或充分受益于数据中心高景气。


　　盈利预测与估值


　　由于国内光伏抢装结束后需求回落，价格修复进度或低于预期，我们下调公司光伏业务收入及毛利率假定， 预计公司25-27 年归母净利为-6.65/4.20/10.06 亿元。25 年6 月下旬以来国内光伏“反内卷”稳步推进，有望驱动产业链盈利修复，公司硅片成本控制能力较强，或充分受益于产业链盈利改善。考虑到可比公司26 年Wind 一致预期均值30.09x，我们给予公司26 年30.09xPE 估值，对应目标价6.62 元（前值4.94 元，对应26 年13xPE，主要系反内卷驱动可比公司估值提升）。


　　风险提示：硅片价格波动超预期；下游需求不及预期；行业自律不及预期；节能节水设备市场拓展不及预期。

□.申.建.国./.边.文.姣./.周.敦.伟    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司