海澜之家(600398)：整体经营稳健 新业务增厚业绩

投资要点


　　公司公布2025 年中报：25H1 营收115.66 亿元/yoy+1.73%，归母净利15.80 亿元/yoy-3.42%，扣非归母净利润15.66 亿元/yoy+3.83%，营收稳健增长，归母净利润下滑主要系去年同期存在收购斯搏兹股权产生一次性投资收益导致基数较高，扣非净利润稳健增长。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+0.16%/+3.59%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%，Q2营收增速环比改善，归母净利润承压主要来自存货减值损失及去年同期斯搏兹贡献收益影响。


　　Q2 电商渠道承压，新业务及团购高增。1）分品牌看，①25H1 海澜之家系列收入83.95 亿元/yoy-5.86%/占比74.7%，其中Q1/Q2 分别同比-9.5%/-0.9%，Q2降幅收窄。②25H1 团购业务收入13.43 亿元/yoy+23.70%/占比11.9%，其中Q1/Q2 分别同比+17.6%/+30%。③其他品牌收入15.00亿元/yoy+65.57%/占比13.3%，其中Q1/Q2 分别同比+100.2%/+41.5%，受益于阿迪达斯FCC 及京东奥莱新业态的快速拓展高速增长。2）分渠道看， 25H1 线上/ 线下收入分别同比+4.36%/+2.67% 、分别占比21%/79 %，其中线上Q1/Q2 分别同比+19.8%/-5.2%，线下Q1/Q2 分别同比-3.6%/+12%，Q2 线上收入有所下滑主因公司调整电商战略，从追求规模转为重视利润。线下新增门店贡献增长，截至25H1 末门店总数7,209 家（较24H1 末+252 家），其中京东奥莱23 家，阿迪达斯FCC 门店529 家，新业态稳步推进中，均已实现盈利。此外，海外市场表现亮眼，门店数达111 家，实现主营业务收入2.06 亿元/yoy+ 27.42%。3）分模式看，25H1 直营/加盟及其他收入分别同比+17.15%/-4.81%，截至25H1 末，直营/加盟门店分别为2,099/5,110 家，较24H1+326/-74 家。


　　毛利率稳中有升，费用率略增，经营现金流强劲。1）毛利率：25H1 同比+1.15pct 至46.35%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+2.20/-3.25/-9.58pct 至48.32%/40.36%/49.07%，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹及京东奥莱并表影响。


　　2）期间费用率：25H1 同比+0.71pct 至26.13%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.07/-0.06/+0.33pct 至21.37%/4.25%/ 0.92%/-0.41%，销售及管理费用率小幅提升主因斯搏兹及京东奥莱相关员工薪酬支出并表。3）净利率：结合24H1 投资收益推高基数，25H1 归母净利率同比-0.73pct 至13.66%。4）存货：25H1 末存货102.6 亿元/yoy+7.4%。


　　5）现金流：25H1 经营活动现金流净额27.2 亿元/yoy+36.1%，经营质量健康。截至25H1 末货币资金78.9 亿元、现金充沛。


　　盈利预测与投资评级：考虑国内消费环境偏低迷，我们将25-26 年归母净利预测值从31.27/34.59 亿元下调至24.34/27.44 亿元，增加27 年预测值30.44 亿元，对应25-27 年PE 为14/12/11X。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内消费疲软、新业务发展不及预期、存货管理及跌价风险。

□.汤.军./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司