紫光股份(000938)：好于预期 受益于AI服务器及交换机放量

投资要点


　　收入及利润超预期，ICT 基础设施及服务收入占比提升至76%25H1 公司实现营业收入474.25 亿元，同比+24.96%，高于此前我们预期的447.90-467.90 亿元，其中ICT 基础设施及服务业务收入达到360.42 亿元，同比+37.80%， 占营业收入比重进一步由去年同比的69%提升至 76%；实现归母净利润10.41 亿元，同比+4.05%，高于此前我们预期的8.49-8.99 元；实现扣非归母净利润11.18 亿元，同比+25.10%。


　　25Q2 单季，公司实现营业收入266.35 亿元，同比+27.17%；实现归母净利润6.92 亿元，同比+18.01%；扣非后归母净利润7.09 亿元，同比+28.72%。我们判断，公司收入实现较快增长，主要系公司AI 服务器、交换机等产品销售受益于国内AI 基建。


　　政企及国际业务放量，带动新华三营收大幅增长公司控股子公司新华三25H1 实现营收364.04 亿元，同比+37.75%，净利润18.51亿元，其中国内政企业务营收310.35 亿，同比+53.55%，国际业务营收19.19 亿元，同比+60.25%。随着25 年国内头部互联网加大资本开支，加快AI 算力基础设施建设，新华三作为国内ICT 设备龙头，国内政企业务收入增长有望提速。


　　存货/合同负债高增，AI 服务器份额&利润或超预期截至25 年6 月底，公司存货高达438 亿元，较24 年末净增70 亿元；合同负债高达159 亿元，较24 年末净增14 亿元。我们预计，公司存货、合同负债高增，或增加AI GPU 芯片备货，AI 服务器市场份额有望超预期。


　　持续深化“AI in ALL”战略，海外业务延续高增长公司推出64 卡单机柜UniPoD S80000 超节点，较8 台8 卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，大幅提升万亿级参数大模型训推效率；全新定义DDC 架构，推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机H3CS12500AI，有效带宽提升107%，基于信元交换技术实现GPU 和网卡解耦，整体性能媲美InfiniBand；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64 张高性能AI 加速卡或千核级CPU 部署需求。同时持续深化全球化战略，在日本、沙特、印尼、新加坡、菲律宾实现里程碑突破；与德国、哈萨克斯坦、马来西亚等国家的头部ISV 达成战略合作；发布全新子品牌“H3C Aolynk”，全面覆盖国际中小企业及垂直行业客户需求。


　　盈利预测及估值


　　我们预测公司25-27 年归母净利润分别为21.4、28.1 和31.3 亿元，对应25-27 年PE 倍数分别为37、28 和25 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　海外业务增长不及预期，算力产品进展不及预期，海外政策不及预期等。

□.张.建.民./.邢.艺.凡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司