中国中免(601888)：Q2降幅收窄 期待经营回暖

事项：


　　公司2025 上半年实现营收281.51 亿元(yoy，-9.96%，下同)，归母净利润同比下滑20.81%至26.00 亿元，扣除非经常性损益后为25.95 亿元(-19.84%)。EPS（基本）=1.26 元。其中单二季度营收同比下滑8.45%至114.05 亿元，归母净利润同比下滑32.21%至6.62 亿元。


　　平安观点：


　　公司7 月26 日已发布中期业绩快报，最终业绩基本与快报一致。上半年公司紧密围绕消费者需求变化，稳根基、拓新局、提质效，扎实开展各项工作。上半年公司免税商品销售收入203.43 亿元，有税商品销售71.89亿元，其他收入4.85 亿元；分地区看，海南地区贡献150.31 亿元，上海地区收入68.70 亿元，其他地区贡献61.16 亿元；各主要子公司中，三亚市内免税店收入103.42 亿元，日上上海收入为68.70 亿元，海口免税城贡献30.56 亿元收入，海免公司收入为18.26 亿元，分别同比-13.71%、-19.18%、+0.42%和-8.80%。主营业务275.31 亿元中，线下收入197.03亿元，线上收入78.28 亿元。单Q2 收入同比降幅为8.45%，较Q1 的-10.96%有所收窄，但Q2 毛利率同比（下同）-1.42pct 至32.45%，三项费用率（含研发）合计+0.7pct，2.净27利pc率t至- 7.46%。


　　海南离岛免税市场降幅收窄。上半年海南省港口和机场旅客吞吐量为3519.52 万人次，同比下降1.4%。根据海南三亚和海口机场的统计，上半年三亚凤凰国际机场的旅客吞吐量为1181.38 万人次，同比增长8.49%；海口美兰国际机场的旅客吞吐量为1390.72 万人次，同比下降4.05%。在海南省政府的积极引导下，各经营主体通过采取“免税+文旅”深度融合、提升服务质量、优化商品结构、加强数字化营销、强化风险管理等 有力措施，推动离岛免税市场稳中向好。根据海口海关统计数据，2025 年1-6月，离岛免税购物金额人民币167.6 亿元，同比下降9.2%，降幅明显收窄；免税购物人数248.2 万人次，同比下降 26.2%；人均免税购物金额约　　人民币6,754.0 元，同比上升23.0%。


　　公司深耕海南市场，构建文旅融合消费新格局。上半年公司持续打造形式多样的文娱赛事联动及主题营销IP 活动，引入明星演唱会、泡泡玛特Dimoo 首展、迪士尼主题IP 等流量IP，构建丰富多元的品牌布局与消费场景。结合细致入微的创新服务与消费体验，推动三亚国际免税城、海口国际免税城由“购物综合体”向“体验综合体”转型升级。上半年公司在海南区域新引进超60 个新品牌，积极发挥首发首店经济效应，充分满足消费者多元化需求。海南离岛免税销售呈现企稳态势，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场占有率同比提升近1 个百分点。


　　口岸店和市内店积极开拓，探索旅游零售新模式。上半年公司中标了白云机场T3 出境免税店及磨憨口岸等多家口岸免税店经营权；青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，并通过布局离境退税有效吸引外籍人员入境消费，6 家新增市内店开业筹备工作稳步推进。公司市内店以“免税基因+国潮出海”为核心定位，着力构建“免税+有税”“线下+线上”“进口+国产”的零售新场景，构建多元购物体验。同时公司积极探索机场商业新模式，以品牌化、特色化为核心。海外版图持续开拓，推动国潮出海。公司成功获得香港国际机场MCM快闪店、澳门M8 市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，并计划于下半年陆续开业。开拓海外新市场，公司首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。稳步推进“国潮”出海，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家具有代表性的国潮品牌签署战略合作协议，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道。


　　投资建议：公司目前在全国拥有各类型免税店约200 家，覆盖超过100 个城市，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。近期两家市内店开业（深圳店于8 月23 日试营业，广州店于8 月26 日正式开业）。截至期末公司与全球约1600 个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，会员人数已经突破4500 万。公司持续加强供应链建设，加强营销推广、全面提升公司品牌价值。考虑上半年经营情况及当前消费环境，我们调整公司2025-2027 年业绩预测至47、56、61亿元（此前分别为50、59、66 亿元），对应当前市值（以2025 年8 月29 日收盘价计）对应估值分别为30.5、25.6、23.6倍PE。维持“推荐”评级。


　　风险提示：1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。


　　5）其他风险：《市内免税店管理暂行办法》中规定旅客需在出境隔离区的提货点一次性提取在市内店购买的免税品，影响出境游玩的便利性；免税运营商的品牌拓展不利、或合作的条款不佳（如销售价格显著高于海外市场等），将不能充分发挥市内免税店政策效力等。

□.胡.琼.方    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司