上声电子(688533)2025年中报点评：业绩逐步改善 25年关注产能爬坡及内部增效

事项：


　　公司发布2025 年中报，上半年营收13.7 亿元、同比+10%，归母净利0.85 亿元、同比-24%，扣非归母净利0.79 亿元、同比-11%。


　　评论：


　　2Q25 营收同环比两位数增长，受益于蔚来起量。2Q25 公司实现营收7.31 亿元、同环比+14%/+15%，对应蔚来同环比+25%/+70%，理想X 平台同环比+1%/+19%，大众全球同环比-1%/+5%，估计其中蔚来的增量较大。


　　2Q25 业绩超预期，汇兑贡献较大。2Q25 公司实现归母净利0.57 亿元、同环比+8%/+110%，净利率7.6%、同环比-0.4PP/+3.5PP，扣非归母净利0.55 亿元、同环比+18%/+130%，具体地：


　　1) 毛利率：19.9%、同环比-5.0PP/-0.7PP，一方面是年降、另一方面合肥工厂爬坡折旧人工成本较高、捷克工厂延续亏损。上半年折摊占营收4.7%、同比+1.5PP；合肥工厂3500 万营收、2800 万亏损；捷克工厂1.1 亿营收、3000 万亏损；2) 费用率：期间费率10.2%、同环比-3.8PP/-4.9PP，其中，销售费率1.2%、同环比+0.6PP/+0.4PP，管理费率6.7%、同环比-0.8PP/-1.2PP，研发费率5.4%、同环比-0.3PP/-1.7PP，主要受益于规模的增长。财务费率-3.1%、同环比-3.3PP/-2.5PP。2Q 人民币兑欧元中间价贬值7.8%、兑墨西哥比索中间价贬值7.4%，测算的2Q 汇兑收益约3000 万，占营收4.1%、同环比+3.6PP/+2.2PP。


　　3) 非经：政府补助约300 万、同环比-700 万/-70 万。


　　公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：


　　1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声2024 年全球市场份额已超15%，国内份额第一，远期销量有望从当前9000 万只进一步升至1 亿只+。


　　2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前基本覆盖大部分新能源头部客户，未来客户及项目有望进一步扩大。


　　3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。


　　投资建议：公司4Q24、1Q25 业绩承压，2Q25 业绩有所改善，但其中汇兑贡献较大，全年维度看公司增长仍有一些压力。根据2025 年中报，我们将公司2025-2027 年归母净利预期由2.84 亿、3.55 亿、4.31 亿元调整为1.98 亿、2.74亿、3.64 亿元，对应增速-16%、+38%、+33%，对应当前PE 24 倍、17 倍、13倍。根据公司历史估值、零部件板块当前估值，我们给予公司2026 年目标PE20 倍，目标价相应调整为33.6 元。维持“推荐”评级。


　　风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。

□.张.程.航./.李.昊.岚    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司