泸州老窖(000568)2025年中报点评：降速减负 加速出清

事项：


　　公司发布2025 年中报，164.5 亿元，同降2.7%，归母净利润76.6 亿元，同降4.5%。单Q2 实现营业总收入71.0 亿元，同降8.0%，归母净利润30.7 亿元，同降11.1%。Q2 销售回款80.8 亿元，同降15.1%，经营性现金流净额27.6 亿元，同降28.7%。Q2 末合同负债35.3 亿元，环比Q1 末增加4.6 亿元。


　　评论：


　　Q2 降速出清，西南、华北优势市场调整幅度较小。公司上半年收入/利润分别同降2.7%/4.5%，单Q2 收入/利润分别同降8.0%/11.1%基本符合预期。分产品看，上半年中高档酒收入同降1.1%，销量同增13.3%，测算吨价同降12.7%，结合渠道反馈，公司增加老字号、60 版特曲等腰部产品投放量，结构略降影响吨价，高度国窖下滑个位数，低度国窖持平微降。其他酒类收入同降17.0%，测算销量/吨价同降6.9%/10.8%，判断主要系渠道前期库存较多、公司适度减少投放所致。分地区看，核心市场西南、华北略有承压，西北、河南等地仍在调整期。Q2 末公司经销商数量为1791 家，比24 年末净增加5 家保持稳定。


　　Q2 盈利能力小幅下滑，现金流经合同负债还原后降幅与收入基本一致。Q2 公司毛利率同比下降1.0pct 至87.9%，主要系结构下降所致。税费率方面，营业税金率提升3.7pcts 至15.4%，判断主要系生产和销售节奏错位带来的消费税短期节奏扰动；销售费用率下降1.2pcts。管理费用率下降0.3pct，公司已在控制费用支出。综上Q2 净利率下降1.5pcts 至43.2%。现金流方面，Q2 销售回款+??合同负债同降8.4%，与收入降幅基本一致。经营性现金流净额27.6 亿元，同降28.7%风险不大。


　　Q2 去库调整，高度国窖批价相对坚挺，全年有服务实筑基。公司理性客观分析需求环境及行业周期，Q2 主动减轻渠道回款压力，年中适度停货帮助去库挺价，目前渠道回款进度约50%，高度国窖批价稳定在835-840 元水位，渠道库存2-3 个月较年初有下降。展望下半年，公司有望继续主动调整，推进数字化体系建设，梳理渠道价值链，稳定核心单品价盘体系，在行业调整期夯实基础。此外公司也持续推动产品创新，拟推出28 度国窖1573 加强低度化布局。


　　投资建议：降速纾压，分红锁定底线，关注高股息投资价值，维持“强推”评级。公司Q2 主动调整、理顺经营，帮助渠道消化库存，下半年公司有望持续出清纾压，稳定渠道价值链。公司推出3 年分红规划，24-26 年分红率分别不低于65%/70%/75%，且总额不低于85 亿，测算底线股息率高于4.6%，对长线资金吸引力加强。结合公司最新运营情况，我们略调整公司25-27 年EPS 预测值为8.34/8.15/9.01 元（原25-27 年预测值为9.35/10.01/10.89 元），维持目标价206 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司