紫金矿业(601899)：铜金产量双位数增长 业绩含金量提升

事件：公司发布2025 年半年度报告。上半年实现营业收入1677 亿，同比+11.5%，归母净利润233 亿，同比+54.4%；Q2 单季度实现营业收入888 亿，同比+17.4%，环比+12.5%，归母净利润131 亿，同比+48.8%，环比+29.1%。2025 年中期拟分红总额58.5 亿，股利支付率达25.1%。


　　矿产铜：2025H1 产量57 万吨，位列全球第四，产量增速位居前列。


　　产销量：上半年矿产铜实现产量57 万吨，同比+9%，增量主要来自卡莫阿、巨龙铜业、科卢韦齐铜矿等；实现销量43.9 万吨，同比+6.1%；二季度矿产铜实现销量21.9 万吨，环比基本持平。


　　成本：上半年矿产铜单位成本2.43 万元/吨，同比+8.2%，二季度单位成本2.44 万元/吨，环比+1.2%。


　　业绩：上半年实现收入273 亿元，同比+12.7%，毛利166 亿元，同比+11.4%，毛利占比41.7%。二季度实现收入136 亿元，环比-0.1%，毛利82.7 亿元，环比-0.8%，毛利占比38.0%。


　　矿产金：2025H1 矿产金产量41 吨，位列全球第5，同比增长16.2%，是全球增长最快的头部黄金公司之一。


　　产销量：上半年矿产金实现产量41 吨，同比+16.3%，增量主要来自山西紫金、波格拉（权益）、阿基姆金矿等，实现销量38.2 吨，同比+14%。二季度矿产金实现销量20.2 吨，环比+12%。


　　成本：上半年矿产金单位成本262 元/克，同比+15%，二季度单位成本272 元/克，环比+8%。


　　业绩：上半年实现收入265 亿元，同比+62.2%，毛利164 亿元，同比+89.2%，毛利占比41.3%。Q2 实现收入149 亿元，环比+29%，毛利94.0 亿元，环比+34%，毛利占比43.2%。


　　勘探+并购双轮驱动，持续夯实资源优势。


　　自主勘探方面：公司自主找矿勘探成果丰硕，旗下塞尔维亚玛格铜金矿、澳大利亚诺顿金田、福建紫金山矿区勘查，苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿补勘等取得明显成效。


　　紫金山矿区东北矿段完成评审备案，累计探获铜资源量133 万吨、钼资源量9 万吨，为近20年来福建省探获的最大斑岩型铜钼矿。公司成功中标沙特成矿区带地勘项目，实现中东地区绿地勘查业务布局。


　　外延并购方面：公司创单笔最大投资纪录完成对A 股上市矿企藏格矿业的控制权收购，新增战略性矿产钾资源储量，进一步培厚公司铜、锂金属资源储量，并实现对巨龙铜矿的绝对控股；连续斩获海外世界级在产黄金矿山，公司在高金价背景下依然以合理的价格，完成加纳阿基姆金矿交割及哈萨克斯坦Raygorodok 金矿收购协议的签署，实现在西非和中亚地区重要战略性布局。


　　铜、金远期增量指引明确，是具备成长性的全球铜金龙头。2025 年公司铜、金产量指引分别为115 万吨、85 吨，其中卡莫阿-卡库拉受淹井事件影响，全年产量计划从52-58 万吨下调为37-42 万吨，权益产量将相应减少4.4-9.3 万吨，对公司影响有限。至2028 年，公司规划实现矿产铜产量150-160 万吨，矿产金产量100-110 吨，矿产锌（铅）产量55-60 万吨。


　　投资建议：我们看好铜、金价格中枢维持高位，且公司铜、金产量有望稳定释放，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为3644/4008/4409 亿元，归母净利润分别为459/531/573 亿元，对应PE 分别为13.4/11.6/10.7 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：投产不及预期，金属价格波动，成本控制风险等。

□.张.航./.王.瀚.晨    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司