古井贡酒(000596)：Q2出清开启 省内及腰部产品相对稳健

公司发布了2025 半年度报告， 25Q2 实现收入47.3 亿元，同比-14.2%，实现归母净利润13.3 亿元，同比-11.6%，收入略低于预期，公司推进去库存与价值回归。腰部产品相对稳健，省内大本营韧性凸显。 毛利率略降，费用下降带动盈利能力略有提升。


　　Q2 收入、利润同比-14%、-12%，现金流良好，蓄水池下降。公司发布了2025半年度报告，25H1 实现收入138.8 亿元，同比+0.5%，实现归母净利润36.6亿元，同比+2.5%。经计算，25Q2 实现收入47.3 亿元，同比-14.2%，实现归母净利润13.3 亿元，同比-11.6%，收入略低于预期，公司推进去库存与价值回归。Q2 销售回款69.8 亿元，同比+18.7%。截止25Q2 末，公司合同负债14.3 亿元，同比下降7.9 亿，应收款项融资7.4 亿，同比-53.4%，公司收紧票据政策，现金流表现良好，蓄水池有所下降。


　　腰部产品相对稳健，省内大本营韧性凸显。公司25H1 白酒业务收入136.4亿元，同比+1.6%。分品牌来看，24H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入109.6/11.8/15.0 亿，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，年份原浆占比持平为80.3% ； 毛利率分别为85.1%/52.0%/70.6% ， 同比-1.2pct/-4.2pcts/-1.5pct；其中，年份原浆25H1 量/价同增10.8%/-8%，吨单价23.5 万元，古16 引领增长，底盘产品古7/8、古5 等表现稳健，古20 受到政商务消费制约，表现承压。分区域来看，25H1 华北/华中/华南分别实现收入8.1123.0/7.7 亿元，同比-27.0%/+3.6%/-5.8%，省内基地市场表现稳健，省外开始出清， 截止25Q2 末， 华北/ 华南/ 华中经销商数量分别为1378/655/3009 家，相比24 年底+18/-6/-32 家。


　　毛利率略降，费用下降带动盈利能力略有提升。公司25H1/25Q2 实现毛利率79.9%/80.2%， 同比-0.5pct/-0.3pct ， 吨价下降致使毛利率有所下降，25H1/25Q2 销售费用率25.3%/22.8%，同比-0.9pct/-1.9pct，主要系综合促销费下降； 25H1/25Q2 管理费用率4.8%/5.7%， 同比持平/+0.8pct ；25H1/25Q2 实现税金及附加比率15.7%/15.1%，同比+0.5pct/-0.3pct。公司25H1/25Q2 实现净利率27.2%/29.3%，同比+0.6pct/+1.2pct，费用下降带动净利率略有提升。


　　龙头能力凸显，三季度仍待出清，给予“强烈推荐”投资评级。安徽市场二季度受到政策冲击较为明显，古井作为区域龙头，韧性仍较为凸显，但考虑到库存的增加及下半年并未消退的需求压制，我们认为三季度公司仍将出清，关注出清后的布局机会。根据公司25H1 业绩表现及对下半年展望，我们下调25-27 年每股收益为9.66 元、10.28 元、10.80 元，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司