招商银行(600036)：如何看待招行利润增速回正？

招商银行披露2025 年半年报，上半年，招行营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-1.7%、-2.6%、+0.3%，均较25Q1 有所回升，利润增速回正。从业绩驱动来看，规模增长、拨备计提是主要正贡献，息差、其他非息和中收形成负贡献（更多图表见正文）。


　　核心观点：


　　第一，利润增速回正传递信心。4 月底银行一季报集中出炉时，正值美国关税政策冲击不确定性最高时候，招行及不少大行利润增速由正转负，在点评报告《如何理解招行利润负增长？》，我们从债市状态、外部冲击、经济环境、政策期待和全年预期视角给出了理解，并对全年招行业绩趋势给予了相对积极乐观的展望。半年度，招行营收利润增速均回升，可能有投资者仍关注营收增速和利润增速不高的问题，但我们认为，在不少银行利润增速仍为负的情况下，招行Q2 利润增速由负转正本身就是给市场传递信心，值得信任。


　　第二，老债浮盈兑现克制。上半年招行其他非息增速负增长12.8%，虽然较一季度降幅有所收敛，但仍对营收和利润增速形成较大拖累，这一方面源自今年利率未继续趋势下行，金融市场债市浮盈类贡献回吐；另一方面也体现了招行在老债浮盈兑现上的克制。上半年招行投资收益中AC 类资产终止确认收益12.2亿元，同比减少23.6 亿元，拖累营收约1.4pct，拖累利润增速约2.6pct。少一些高收益老债浮盈兑现，就能多一些中长期息差保护。


　　第三，招行核心竞争力AUM 增速仍超越行业。银行核心基础是客户，客户核心是负债留存，对于招行而言，客户负债竞争力核心是存款和AUM 增速。上半年招行核心存款和AUM 增速仍明显超越社融和M2 增速，表明招行在核心负债方面的行业市占率仍在提升，这是招行中长期竞争力的保证。对应到财务指标上，我们看到招行上半年中收增速尤其是财富管理类收入增速明显恢复（见表6）。


　　客观来说，在今年资本市场活跃度明显提升背景下，招行中收的恢复弹性似乎有所不足，这是由于名义GDP 增速仍在低位导致，还是由于减费让利阶段性惯性影响仍在，还是招行中收弹性趋势性变弱，需要保持关注。


　　第四，资产质量稳健好于预期（见表14-表16）。在整体行业零售不良暴露压力下，招行作为零售大行，整体不良和逾期贷款额率双降低，信用卡不良率开始下降，不良生成率改善，拨备覆盖率和拨贷比稳定，招行资产质量稳健程度让人放心。当然同时也需要关注到，虽然招行对公地产贷款余额和不良率继续压降，但按揭、小微和消费贷款逾期率似乎仍有反复，本轮地产周期何时见底，及其对招行资产质量和资产端需求拖累结束时点仍需等待。我们预期地产对招行负向压力最大时期已经过去，有可能会在26 年二季度前后看到拐点。


　　更多详细图表见正文。


　　投资建议：二季度招行利润增速回正，向市场传递了信心，同时如果剔除卖老债浮盈少增的拖累影响，招行真实营收和利润增速会更高一些。半年报显示招行资产质量指标稳健，拨备覆盖率维持高位，AUM 维持双位数增长，客户基础扎实，资产负债堡垒依旧。随着宏观政策加码，经济和市场复苏将带动招行核心优势再回归，业绩增速回升，叠加内生资本优势，公司估值有望进一步提升，建议积极关注。

□.王.先.爽./.乔.丹    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司