中国铝业(601600)：电解铝量价齐升 一体化优势持续巩固

事件：公司发布2025 年半年报。1）业绩：25H1 公司实现营收1163.9 亿元，同比+5.1%，归母净利70.7 亿元，同比+0.8%，扣非归母净利69.4 亿元，同比+1.2%。单季度看，25Q2 营收606.1 亿元，同比-1.9%，环比+8.7%，归母净利35.3 亿元，同比-26.2%，环比-0.1%，扣非归母净利35.0 亿元，同比-25.2%，环比+1.6%；2）中期分红：


　　25H1 拟每股派发现金红利0.123 元（含税），现金分红21.1 亿元，分红率30%。


　　量价齐升，电解铝氧化铝产量完成年度目标的50%以上。1）量：25H1 电解铝产量397 万吨，同比+9.4%，冶金级氧化铝产量860 万吨，同比+4.9%，煤炭产量661 万吨，同比+3.6%；单季度看，25Q2 电解铝产量203 万吨，环比+4.6%，冶金级氧化铝产量412 万吨，环比-8.0%，煤炭产量339 万吨，环比+5.3%；2025 年产量目标：冶金级氧化铝产量1681 万吨，电解铝产量780 万吨，原煤产量1410 万吨，25H1 电解铝、冶金级氧化铝已完成产量目标的50%以上。2）价：25H1 铝价20321 元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518 元/吨，同比-0.3%，其中25Q2 铝价20201 元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072 元/吨，环比-22.5%。


　　25H1 板块业绩拆分：1）电解铝：税前利润81.1 亿元，同比+5.1 亿元，主要由于产销量增加；2）氧化铝：税前利润47.1 亿元，同比+9.9 亿元，主要由于销量增加，同时铝土矿自给率提升带动成本下降；3）能源：税前利润5.4 亿元，同比-3.9 亿元，新能源发电盈利同比增加，但煤炭价格拖累板块业绩；4）贸易：税前利润5.1 亿元，同比-6.0亿元，主要由于氧化铝及焦煤价格大幅波动；5）其他：本部及其他业务税前利润-6.1 亿元，同比亏损扩大2.3 亿元，主要由于期货业务及利息收入减少等影响。


　　资产减值：25H1 资产减值损失4.8 亿元，同比增加4.3 亿元，其中25Q2 为3.4 亿元，环比增加1.9 亿元，主要由于铝价波动较大，对存货计提减值。


　　核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024 年底，公司铝土矿资源量约为27 亿吨，2024年铝土矿产量3017.4 万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa 项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024 年产量达到1566 万吨；2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑；3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020 年底的207 亿元，大幅减少至25H1 末的36 亿元。减值方面，随着资产不断夯实，未来资产质量更高。


　　投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027 年将实现归母净利144.5 亿元、165.9 亿元和172.6 亿元，对应现价的PE 分别为9、8 和8 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

□.邱.祖.学./.南.雪.源    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司