招商银行(600036)：利润正增好于预期 存款优势彰显标杆属性

事件：招商银行披露2025 年中报，1H25 实现营收1700 亿元，同比下滑1.7%，实现归母净利润749 亿元，同比增长0.3%。2Q25 不良率季度环比下降1bp 至0.93%，拨备覆盖率季度环比提升0.9pct 至411%。业绩表现好于预期、资产质量符合预期。


　　营收降幅收窄带动业绩提前实现增速转正，并未大幅兑现投资收益也为后续平滑营收盈利表现留有空间：1H25 招行营收同比降幅收窄至1.7%（1Q25 为下滑3.1%），符合我们在前瞻中的判断（下滑约1%-2%），归母净利润同比增长0.3%，好于此前判断（其中2Q25增长2.7%；前瞻中预期1H25 下滑1%，1Q25 为下滑2.1%）。从驱动因子来看，① 非息收入负贡献收敛是营收降幅收窄主要贡献，但主要源于中收趋稳以及基数影响消化下投资相关其他非息降幅收敛，并未大幅兑现AC 类债券投资收益。1H25 非息收入降幅收窄至6.7%（1Q25 为下滑约11%），对营收拖累缩小1.6pct 至2.7pct。② 利息净收入平稳正增支撑稳营收基本盘。1H25 利息净收入同比增长1.6%（1Q25 为1.9%），贡献营收增速0.9pct。③ 拨备适度反哺，此外免税收入增加下实际税率同比下降贡献利润表现，拨备、实际税率变化分别贡献利润增速1.8pct、0.9pct。


　　中报关注点：① 首次推出中期分红，分红率维持约35%，将于2026 年1-2 月派发。② 息差环比延续回落，但资产定价下行或趋缓，同时更低的存款成本优势有望支撑息差维持同业领先。2Q25 息差1.86%，季度环比下降5bps，其中存款成本低位下行6bps 至1.23%，为上市银行最低。③ 对公、零售贷款均延续平稳增长，同时继续侧重结构调优，压降低收益票据资产。2Q25 贷款增速5.5%，其中母行口径2Q25 新增对公、零售分别约320亿、210 亿，同时单季压降票据超620 亿。④ 对公资产质量维持优中向好（不良生成率不到0.2%），除信用卡外其他零售贷款不良生成率也趋于回落，零售端信用卡不良生成率高位但边际趋稳。


　　二季度对公、零售贷款均延续平稳增长，同时更稳定的贷款增长也支撑结构层面继续调优的空间，单季大幅压降低收益票据资产。2Q25 招行贷款同比增长5.5%（1Q25 为4.5%），母行口径（下同）上半年累计新增贷款约2100 亿，同比少增约180 亿。结构来看，对公继续支撑信贷投放基本盘，上半年新增对公2083 亿，同比多增433 亿，主要侧重制造业、绿色等政策重点支持领域；零售侧重“平稳、低波动”策略，主要投向按揭及小微（上半年新增零售335 亿，其中按揭及小微合计新增380 亿），同时在消费信贷领域继续调整结构（上半年信用卡压降233 亿，但2Q25 单季增长约78 亿；上半年新增消费贷约200 亿，其中2Q25 主动压降约40 亿）。此外，继续大力压降低收益票据，上半年累计压降约310亿，其中2Q25 压降超620 亿。


　　息差环比延续回落已是预期内，但“反内卷”导向下资产定价下行或趋缓，同时更低的存款成本优势将支撑招行持续领先同业的息差表现：1H25 招行息差1.88%，同比下降12bps，其中2Q25息差1.86%，季度环比下降5bps。分结构来看，2Q25 贷款利率已降至低位约3.38%，季度环比下降15bps（1Q25 为季度环比下降18bps），带动生息资产收益率环比下降13bps 至3.08%。


　　2Q25 存款成本季度环比下降6bps 至1.23%，存款成本率已居上市银行最低，带动付息负债成本率环比下降8bps 至1.31%。


　　对公资产质量维持优中向好的良好趋势，零售端除信用卡外其他零售贷款不良生成率也趋于回落，信用卡不良生成率维持高位，但在“平稳、低波动”结构调优策略下，零售风险有望趋稳：2Q25招行不良率季度环比下降1bp 至0.93%，拨备覆盖率季度环比提升0.9pct 至411%。母行口径分行业来看，对公不良生成维持极优水平（年化不良生成率不到0.2%），带动2Q25 对公不良率季度环比下降9bps 至0.87%，其中对公房地产不良率季度环比下降23bps 至4.56%、对公房地产广义风险敞口占集团总资产比重已不到3%。零售不良整体平稳、环比略升，2Q25 零售不良率环比小幅上升3bps 至1.04%，其中2Q25 除信用卡外其他零售贷款年化不良生成率季度环比下降9bps 至0.76%，信用卡不良生成率维持约4.2%但环比平稳。


　　投资分析意见：中报招行继续体现标杆银行的盈利稳、风险稳、分红优出色属性，利息净收入稳定正增是营收企稳的基石，扎实的客户基础也赋予复苏环境中更好于同业的扩表结构优化以及非息收入增长空间，看好全年招行业绩稳步回暖，维持“买入”评级。维持盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别0.9%、3%、5.4%，当前股价对应2025 年PB 为0.95倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司