古井贡酒(000596)：量升价降 控费增效

事件：公司于8 月29 日发布2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润138.80/36.62/36.26 亿元， 同比+0.54%/+2.49%/+2.42%，其中单25Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润47.34/13.32/13.15 亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25H1 期末合同负债14.28 亿元，同比-35.63%。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2 为24.88 亿元，同比-24.88%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，一季度回款于二季度发货确认收入，是酒企淡旺季间平滑营收的常规操作。


　　上半年各品牌均呈量增价跌趋势，大本营华中市场保持核心支撑。分产品：


　　25H1 白酒业务合计实现营收136.40 亿元，同比+1.57%，量价分别贡献+10.67%/-8.22%，毛利率下滑1.38pcts 至80.67%，量升价跌毛利下滑或因逆周期下次高端以上价位带承压，叠加公司通过开瓶红包、宴席政策等方式刺激动销，结构下行、货折增加拖累酒类主营毛利率。其中：①年份原浆实现营收109.59亿元，同比+1.59%，量价分别贡献+10.80%/-8.31%，毛利率同比-1.17pcts 至85.14%，在白酒主营中占比同比+0.02pcts 至80.34%，基本盘稳固。②古井贡酒实现营收11.84 亿元，同比-4.39%，量价分别同比+9.26%/-12.49%，毛利率同比-4.15pcts 至52.04%，在白酒主营中占比同比-0.54pcts 至8.68%。③黄鹤楼及其他实现营收14.97 亿元，同比+6.68%，量价分别同比+12.11%/-4.84%，毛利率同比-1.52pcts 至70.62%,在白酒主营中占比同比+0.53pcts 至10.97%。


　　分区域：25H1 华北/华中/华南/国际营收同比-27.04%/+3.60%/-5.84%/-53.68%。核心市场华中区域占比+2.62pcts 至88.60%，逆周期下业务向省内收缩。分渠道：25H1 线上/线下分别实现营收5.73/133.07 亿元，同比+40.19%/-0.67%。经销商数量：25H1 末合计5062 家，华北/华中/华南/国际分别为1378/3009/655/20 家，较去年末分别净增加+18/-32/-6/-7 家，合计净增-27 家。


　　动态精细的费用管控低消规模效应减弱影响，净利率水平逆势提升，提质增效持续兑现。25H1/25Q2 毛利率分别为79.87%/80.24%， 同比-0.54/-0.26pcts，或受结构下移和货折增加拖累。25H1 销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，25Q2 分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，公司根据市场需求动态调节淡季市场投放。25H1/25Q2 归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。


　　投资建议：公司具备优秀的组织执行力和渠道掌控力，逆周期下提质增效持续兑现，预计25-27 年分别实现归母净利润54.35/58.64/64.78 亿元，同比-1.5%/7.9%/10.5%，当前股价对应PE 分别为17/15/14 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：省内竞争加剧，省外调整不及预期，旺季需求不振动销受滞等。

□.王.言.海./.孙.冉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司