山西汾酒(600809)2025年中报点评：Q2报表稳健 全国化布局稳步推进

事件：山西汾酒发布2025 年中报，公司25 年上半年实现总营收239.64 亿元、同比增长5.35%，实现归母净利润85.05 亿元、同比增长1.13%，其中Q2 单季总营收74.41 亿元、同比略增0.45%，归母净利润18.57 亿元、同比下滑13.5%。


　　25Q2 收入平稳，全国化布局稳步推进。25Q2 收入端同比基本持平、增幅环比25Q1 放缓，考虑政策端对白酒动销存在较大影响，公司二季度主动调整经营节奏、积极应对外部环境波动，在行业调整期仍彰显较强韧性。1）分产品看，25Q2汾酒/其他酒类销售收入分别为71.79/2.16 亿元、同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列Q2 收入同比微增，其他酒类收入同比下滑，估计次高端及以上产品短期受政策端影响相对较大、后续有望修复，老白汾等腰部产品依旧为公司未来重要增长极，玻汾系列有助于在行业下行期补充增量。2）分区域看，25Q2 省内/省外收入分别为26.49/47.46 亿元、同比-5.29%/+3.95%，截至25Q2 末省内/省外经销商数量分别为763/3231 家、环比25Q1 末净减54 家/净减413 家。二季度省内收入同比承压，估计受消费场景萎缩影响较大，省外收入同比小幅增长，经销商数量明显缩减，估计经销商结构有所优化。


　　毛利率下降/税金率波动，利润率短期下滑，预收款较为平稳。1）25Q2 销售毛利率71.88%、同比下滑3.21pct，毛利率下滑较为明显，估计与二季度产品结构阶段性调整有关。25Q2 税金及附加项占营收比重为22.25%、同比提升2.56pct，销售费用率11.52%、同比基本持平，管理及研发费用率4.90%、同比+0.21pct。期间费用率较为平稳，税金率波动较为明显、估计系生产端与销售端节奏错配。综合看25Q2 销售净利率25.1%、同比下滑4.03pct，净利润同比有所下滑。2）25Q2 销售现金回款69.41 亿元、同比下滑6.11%，经营活动现金流净额-10.46 亿元、同比下滑217.66%，估计系现金回款减少、广告宣传费用支付增加等影响。截至25Q2 末合同负债59.83 亿元，环比25Q1 末/同比24Q2末变化不大，合同负债表现相对平稳。


　　盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复仍存不确定性，我们下调2025-27年归母净利润预测为123.92/131.44/140.84 亿元（ 较前次预测下调6.9%/11.2%/14.7%），折合EPS 为10.16/10.77/11.54 元，当前股价对应P/E为20/19/17 倍。公司锚定高质量发展目标，具备较为突出的品牌/香型、产品矩阵、渠道布局优势，行业下行期韧性彰显，经营质量在同业内较为领先，全国化布局仍在持续，维持“买入”评级。


　　风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司