帝科股份(300842)：1H25费用拖累业绩 未来高铜浆料量产有望贡献利润弹性

1H25 业绩略低于我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入83.40 亿元，同比+9.93%，2Q25 实现收入42.84 亿元，同比+8.67%，环比+5.62%，收入端符合预期。1H25 实现归母净利润0.70 亿元，同比-70.03%，2Q25 归母净利润0.35 亿元，同比-38.49%，环比+1.59%，略低于我们预期，主要由于股份支付带来的费用提升以及所得税调整。


　　出货层面，1H25 公司光伏导电浆料实现销售879.86 吨，同比-22.28%；其中N 型TOPCon 浆料产品销售834.74 吨，占比94.87%。2Q25 出货量455 吨，环比提升7%。可持续经营层面，经营活动现金流流入53.61 亿元，同比-19.90%，环比-37.25%，经营活动产生的现金流量净额-3.30 亿元，同比-151.78%，环比-209.63%，主要由于公司收到的销货款减少；筹资活动现金流流入21.72 亿元，同比+55.69%，环比-76.37%，筹资活动产生的现金流量净额2.50 亿元，同比+219.48%，环比+68.50%。


　　发展趋势


　　毛利率提升，但股份支付费用和减值、财务费用等拖累业绩：2Q25 毛利率8.72%，环比提升1.8pct，主营业务的量利维持较好态势。加回股份支付费用、减值、非经等项目后2Q25 经营利润约6636 万，环比1Q25 的10713万有所减少，主要因为2Q25 的所得税、财务费用、减值损失等有所增加。


　　我们预计未来股份支付费用减少以及收购索特并表贡献后，公司利润有望正常释放。


　　高铜浆料产品持续推进，期待下半年及明年的业绩贡献：高铜浆料解决方案已通过全方位可靠性验证，目前已在战略客户实现量产出货，累计供应数百公斤，并制定明确时间表推进下半年大规模量产。2026 年在行业示范效应下，更多一体化企业将跟进推动大规模量产。同时由于定价模式的变化，我们预计未来高铜浆料有望相比当前主流的银浆贡献更高的利润水平。


　　盈利预测与估值


　　由于股份支付费用的影响，我们下调2025/2026 年净利润63.6%/30.9%至2.14/5.03 亿元。维持跑赢行业评级，考虑板块估值水平提升以及公司高铜浆料带来的成长空间，维持目标价60 元，对应2025/2026 年40/17 倍P/E，较当前股价有18.55%的上涨空间，当前股价对应2025/2026 年33.6/14.3 倍P/E。


　　风险


　　高铜浆料推广不及预期，下游电池组件客户收款风险。

□.朱.尊./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司