三元股份(600429)：聚焦核心业务 改革持续推进

核心观点


　　三元股份是北京老牌国企，在北京地区具有深厚的消费群众基础和品牌认可度，在北京市场液态奶份额稳居首位，拥有“三元”“极致”“八喜”等一系列国内知名度较高的品牌。公司近年系统推进机构改革，改革后公司总部部门从21 个调整为14 个，总部人员减幅46%，梳理现有SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24 年退市SKU 占比近20%。此外公司剥离低效子公司，优化资产结构，减亏提效空间充分，叠加奶价周期拐点渐近，公司盈利能力有望逐步修复。


　　事件


　　公司发布2025 年中报


　　公司25H1 年实现营收33.31 亿元，同减13.77%；归母净利润1.83亿元，同增43.33%；扣非净利润1.74 亿元，同增66.19%；公司25Q2 实现营收16.84 亿元，同减7.38%；归母净利润0.95亿元，同增73.05%；扣非净利润0.91 亿元，同增145.64%。


　　简评


　　收入降幅收窄，优化富余奶源


　　公司持续推进销售体系优化，秉持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，坚定以利润为导向，全力提升经营质量。


　　分产品来看，公司25H1 液态奶/冰淇淋及其他收入/固态奶分别为19.93/7.80/4.53 亿元。分别同比变化-13.30%/-25.01%/-1.52%。公司25Q2 液态奶/冰淇淋及其他收入/固态奶分别为9.70/4.20/2.40亿元，分别同比变化-11.21%/-12.28%/+11.95%，各品类Q2 收入降幅较Q1 均有所收窄，主要系公司进行非重点区域的战略调整，聚焦整合资源，淘汰低效业务，同时公司将富余奶源转化为稀奶油、脱脂乳粉等深加工产品，固态奶实现增长，鲜奶、酸奶业务实现环比转好。


　　分区域看，公司25H1 北京/北京地区以外收入分别为14.06/18.21亿元，分别同比变化-26.99%/-2.85%，25Q2 北京/北京地区以外收入分别为6.27/10.03 亿元，分别同比变化1.14%/-13.97%，北京区域表现较好，受益于公司聚焦重点区域。


　　公司锚定“新鲜”战略聚焦主业，深化“新鲜”战略，焕新启动“北京记忆”计划，打造当日送达鲜奶消费新模式，同时坚持“乳品+”战略，24 年完成对三元梅园66%股权收购，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值。培育第二增长曲线三元梅园，围绕商场、景区、社区、交通枢纽四类店型优化打造创新单店模型，25年上半年营收同比增长 78%。


　　利润率继续回升，费用优化可期


　　公司25H1 年毛利率24.55%，同比下降0.57pct，其中25Q2 毛利率24.74%，同比下滑1.86pct，主要销量下降、产品结构调整。25H1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为18.07%/3.76%/1.13%/0.83% ， 同比变化+0.83/+0.55/ -0.28/-0.24pct。25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率为18.23%/3.42%/1.55%/0.62%，同比变化+0.74/+0.05/ -1.1/-0.34pct，受规模效应减弱影响，销售和管理费用率有所提升。25Q2 投资收益0.85 亿元，占Q2收入5.1%，继续增厚公司利润，财务压力继续减少。由于公司将富余奶源转化为稀奶油、脱脂乳粉等固态奶，Q2 喷粉损失大幅减少，公司24Q2 资产减值损失为-2.1 亿元，25Q2 收窄至-0.39 亿元。随着公司内部提效减亏，集中整合资源，淘汰低效业务，费用率有望优化，未来内生盈利能力有望提升。


　　内部改革持续推进，经营质量持续提升


　　公司内部改革持续推进，改革势能充沛，一方面公司系统推进机构改革，改革后公司总部部门从21 个调整为14 个，总部人员减幅46%，明确各岗位薪酬结构和薪酬范围，优化公司整体考核体系。通过调整，实现总部工资总额下降但人均年度薪酬水平增长目标。产品端，公司梳理现有SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24 年退市SKU 占比近20%。此外公司剥离低效子公司，优化资产结构，减亏提效空间充分，叠加奶价周期拐点渐近，公司盈利能力有望逐步修复。


　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027 年公司实现收入65.2/69.4/72.1 亿元，实现归母净利润1.49/1.95/2.13亿元，给予“增持”评级。


　　风险提示：


　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。


　　2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。


　　3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

□.高.畅    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司