海澜之家(600398)：主品牌韧性凸显 京东奥莱驱动增长

海澜之家发布1H25 业绩：1H25 实现营收115.7 亿元，同比增长1.7%，归母净利润15.8 亿元，同比下降3.4%。其中2Q25 单季营收53.8 亿元，同比增长3.6%，归母净利润6.5 亿元，同比下降13.9%。公司营收维持稳健增长，归母净利润短期承压，我们看好公司积极探索运动新赛道与京东奥莱新业态，开拓海外/电商渠道为新增长极，维持“买入”评级。


　　主品牌毛利改善凸显经营韧性，京东奥莱等带来新增长极分业务看，其中海澜之家主品牌/圣凯诺/其他（含京东奥莱）实现营收84.0/13.4/15.0 亿元，同比-5.9%/+23.7%/+65.6%。其中主品牌/其他业务毛利率分别同比+2.2pct/-9.6pct 至48.3%/49.1%，主品牌毛利优化主因产品结构优化与成本控制成效，其他业务营收高增而毛利承压主因京东奥莱等新业态扩张期成本压力。渠道方面，线下期末门店总数达7,209 家，直营门店2,099 家，占比29.1%，国内存量门店以运营质效为核心优化。线上实现主营业务收入23.1 亿元，同时构建全平台多元化营销体系，如3 月联动《三体》、6 月借势父亲节营销，618 期间多平台成绩优异。产品上完善矩阵，推出联名款与功能型产品，布局新兴品类赛道。


　　期间费用率上行至净利率承压，数字化转型有望优化经营效率1H25 公司毛利率同比+1.2pct 至46.35%，精细化运营成效显现，期间费用率同比提升0.7pct 至26.1%，销售费用率同比提升0.4pct 至21.4%，管理费用同比提升0.1pct 至4.3%，主因工资及福利支出较为刚性，占管理费用比重33.7%，综合影响下净利率同比-0.7pct 至13.7%。截至报告期内公司存货达102.6 亿元，同比+7.4%，主因运动及奥莱新业态备货增加，但附退货条款货品整体风险可控。数字化转型成效显著，E3 系统与AI+RPA 技术应用降低人力成本，支撑1H25 线上营收同比+5.3%至23.1 亿元，占比同比+4.3pct 至20%；通过智能物流中心及RFID 单品级追踪技术，门店补货周期从15 天缩短至3 天，供应链效率优化释放潜在空间。


　　奥莱新业态进展顺利，海外拓店计划提速


　　2025 年上半年服装行业呈“弱复苏、强分化”格局，限额以上单位服装类零售总额同比增 3.1%，6 月单月增速降至 1.9%。海澜之家加速布局“城市奥莱”业态，京东奥莱门店数达23 家，依托“大牌低价”策略抢占下沉市场，上半年实现高增长。此外公司积极布局海外，期内海外市场门店增至111 家，营收2.1 亿元，同比+27.4%，并计划拓展中亚、中东及澳大利亚市场，国际化进程提速。


　　盈利预测与估值


　　考虑到当前主品牌经营面临短期承压，我们下调2025/26/27 年归母净利润预测10%/8%/6%至24.9/28.6/31.9 亿元。参考Wind 2025E PE 可比公司一致预期为13.3x，考虑到公司积极探索运动新赛道与京东奥莱新业态发掘新的增长极，且在期内带动其他业务营收实现高增，享有头部服装品牌的估值溢价，我们维持2025E 17.5x PE，调整目标价至9.1 元（前值：10.15元），维持“买入”评级。


　　风险提示：1）零售市场竞争加剧；2）消费复苏弱于预期；3）海外拓展不及预期；4）京东奥莱发展不及预期。

□.樊.俊.豪./.张.霜.凝    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司