海澜之家(600398)：25Q2扣非净利润保持增长 新业务持续拓店

25Q2 公司收入同比+3.59%、归母净利润-13.92%、扣非净利润+1.44%，收入与扣非净利润稳中有增。上半年其他品牌收入高增，团购业务较快增长，主品牌直营店增加加盟店减少，FCC 及京东奥莱持续拓店。预计25-27 年公司归母净利润规模分别为24.43 亿元、27.21 亿元、29.00 亿元，当前市值对应25PE14X、26PE12X，维持强烈推荐评级。


　　25Q2 收入与扣非净利润稳中有增。


　　1）25H1：公司实现营业收入115.66 亿元（同比+1.73%），归母净利润15.80亿元（同比-3.42%），扣非净利润15.66 亿元（同比+3.83%）。上半年非经常性损益同比减少，主要由于去年同期斯搏兹并表带来一次性投资收益。


　　2）25Q2：营业收入53.79 亿元（同比+3.59%），归母净利润6.45 亿元（同比-13.92%），扣非净利润6.41 亿元（同比+1.44%）。


　　25H1 其他品牌收入高增，团购业务较快增长，主品牌略有承压；直营好于加盟。


　　1）分品牌：25H1 海澜之家系列营收83.95 亿元（-5.86%），海澜团购定制系列营收13.43 亿元（+23.70%），其他品牌营收15.00 亿元（+65.57%）。


　　2）分渠道：25H1 线下营收89.29 亿元（+2.67%）；线上营收23.08 亿元（+4.36%）。


　　3）不含海澜团购定制系列分渠道：25H1 直营店营收29.02 亿元（+17.15%），加盟店及其他营收69.93 亿元（-4.81%）。


　　主品牌直营店增加加盟店减少，FCC 及京东奥莱持续拓店。截至25 年6 月末公司门店数较年初+31 家至7209 家，其中直营门店2099 家，占门店总数的29%。分品牌看，海澜之家系列直营店1532 家（较年初+64 家），加盟及其他4191 家（较年初-174 家）；其他系列直营店567 家（较年初+63 家），加盟及其他919 家（较年初+78 家），其他系列中公司授权代理的阿迪达斯门店数量529 家（较年初+96 家），京东奥莱门店23 家。


　　主品牌毛利率提升，其他品牌及团购业务毛利率有所下降。


　　1）25H1：毛利率同比+1.15pct 至46.35%，期间费用率同比+0.72pct 至26.13%，其中销售费用率+0.37pct（主要系员工增加对应薪酬增加所致），财务费用率+0.33pct（主要系利息收入减少所致）。净利率同比-0.68pct 至13.73%。a）分品牌：25H1 海澜之家系列毛利率48.32%（同比+2.20pct，下同），海澜团购定制系列毛利率40.36%（-3.25pct），其他品牌毛利率49.07%（-9.58pct）。b）分渠道：25H1 线下毛利率46.82%（+0.52pct），线上毛利率50.00%（+0.67pct）。c）不含海澜团购定制系列分渠道：25H1 直营店毛利率63.89%（+1.20pct），加盟店及其他毛利率42.02%（-0.06pct）。


　　2）25Q2：毛利率同比+2.60pct 至46.04%，期间费用率同比-0.07pct 至27.00%，其中销售费用率同比-0.76pct，管理费用率同比+0.73pct。净利率同　　比-2.38pct 至12.11%。


　　经营现金流改善，存货周转承压。25H1 经营活动现金流量净额27.18 亿元，同比+36.11%。截至25 年6 月末，公司存货周转天数约323 天，同比+50 天；应收账款周转天数约19 天，同比+3 天。


　　盈利预测及投资建议。公司聚焦服装主业，创新品牌管理与零售，持续布局运动领域，打造城市奥莱新业态，加码海外市场扩张，发展态势持续稳固向好。


　　预计公司2025 年-2027 年收入规模分别为222.74 亿元、244.66 亿元、259.40亿元，同比增长分别为6%、10%、6%；归母净利润规模分别为24.43 亿元、27.21 亿元、29.00 亿元，同比增长分别为13%、11%、7%。当前市值对应25PE14X、26PE12X，维持强烈推荐评级。


　　风险提示：主品牌销售不及预期的风险，京东奥莱开店不及预期的风险，团购定制业务利润率下行的风险

□.刘.丽./.唐.圣.炀    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司