紫金矿业(601899)：铜攀千重峰 金绽万丈芒

事件：公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营收/归母净利润1677/232.9 亿元，同比增长11.5%和54.4%，实现扣非归母净利润216.2 亿元，同比增长40.1%。单季度看，2025Q2，公司实现营收/归母净利润888/131.2亿元，同比增长17.4%和48.8%，环比增长12.5%和29.1%，实现扣非归母净利润117.4 亿元，同比增长27.5%，环比增长18.8%。业绩符合业绩预告。


　　2025H1 归母净利润同比增长54.4%，2025Q2 归母净利润同比增长48.8%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，得益于金价大幅上涨，公司黄金板块毛利超过铜板块，成为利润贡献最大板块。2025H1，金/铜/铅锌/白银/碳酸锂/其他板块（铁钼钨钴硫酸等）毛利占比分别为38.6%/38.5%/2.1%/2.1%/0.2%/18.5%。从产量来看，2025H1公司矿产铜、矿产金分别为57 万吨、41 吨，分别同比变化+10%、+17%。单季度看，公司矿产铜、矿产金产量分别为28.2 万吨、21.9 吨，分别同比增长10.6%、17.9%，环比变化-1.8%、+15.1%。矿产金环比增长3 吨，主要或来自于加纳阿基姆金矿4 月并表、波格拉复产爬坡、贵州水银洞金矿爬坡等项目增长。从价格来看，2025Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌售价环比分别变化+15.03%、+7.61%、+0.16%、-4.84%。从成本来看，2025H1 公司矿产金的金锭销售成本同比增长14.5%，矿产铜的铜精矿销售成本同比增长13.6%，2025Q2，矿产金、矿产铜环比分别增长8.21%、1.24%。主要是由于（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。


　　核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动，2025H1，公司权益口径资源量较年初新增铜资源量 204.9 万吨，储量132.2 万吨；新增金资源量 88.8 吨，金储量 34.5吨；新增当量碳酸锂资源量 83.4 万吨，储量 35.8 万吨。③拆分紫金黄金国际上市。海外黄金资产有望迎来重估。


　　投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利449 亿元、494 亿元、532 亿元，对应8 月29 日收盘价的PE 为14x、12x 和12x，维持“推荐”评级。


　　风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险，汇率风险等。

□.邱.祖.学./.张.弋.清./.李.挺    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司