泸州老窖(000568)：理性增长 基调务实

本报告导读：


　　公司践行理性增长，24Q2 起逐步释放报表风险，25Q2 环比降速，受消费环境影响产品结构承压。当前股息率 4.3%，据承诺分红额测算保底股息率 4.2%。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持增持评级。考虑白酒需求趋弱，下调 2025-2027 年EPS 至8.55 元（前值9.26）、8.95 元（9.72）、9.56 元（10.25 元），参考可比公司估值，维持目标价181.07 元，对应2025 年PE 21X。


　　25Q2 环比降速。公司25H1 营收164.5 亿元、同比-2.7%，归母净利76.6 亿元、同比-4.5%。25Q2 营收同比-8.0%，归母净利同比-11.1%，较25Q1 降速，归母净利率43.2%、同比-1.5pct。单二季度净利率承压预计受毛利率及税费影响：25Q2 毛利率87.9%、同比-1.0pct，预计产品结构同比下滑；税金及附加率15.4%、同比+3.7pct，主因消费税挂钩生产端，25H1 白酒产量同比+2%但收入-3%，导致消费税在收入中的占比提升；销售费率10.6%、同比-1.2pct，管理费率3.3%、同比-0.3pct，费率下行得益于数字化提效。从回款来看，25Q2 销售收现80.8 亿元、同比-15%，截至25Q2 末合同负债35.3 亿元、同比环比均有所增长，受需求走弱影响渠道打款及要货意愿偏弱。


　　产品结构下探，新兴渠道放量。分产品，25H1 中高档酒收入150.48亿元、同比-1%（量+13%、价-13%），毛利率91.03%、同比-1.2pct，结合量价和毛利率数据，预计主因消费力和消费场景影响，高端国窖1573 下滑幅度大于腰部产品；其他酒类收入13.50 亿元、同比-17%（量-7%、价-11%），毛利率44.33%、同比-10.6pct，预计中低价位带竞争加剧使得其他酒量价及毛利率下滑明显。分渠道，25H1 传统渠道收入154.65 亿元、同比-4%，毛利率87.40%、同比-1.7pct；新兴渠道收入9.32 亿元、同比+28%，毛利率83.52%、同比+4.5pct，公司把握线上渠道新趋势，发展数智营销，例如3 月“小时达”新店在抖音上线，以“直播+即时零售”模式打通线上线下，贡献增量。


　　理性增长，股息率领先。公司24Q2/24Q3/24Q4+25Q1/25Q2 收入同比分别+10.5%/+0.7%/-7.1%/-8.0%，归母净利分别+2.2%/+2.6%/-10.8%/-11.1%，逐步释放报表压力。白酒产业尚在磨底，公司承诺2025 年度分红额不低于85 亿，保底股息率4.2%，为行业较高水平。


　　风险提示：需求持续低于预期、批价大幅波动、行业竞争加剧等。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.美.仪./.陈.力.宇./.苗.欣    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司