深信服(300454)：25Q2扭亏为盈 受益AIINFRA需求 未来云业务有望持续增长

长期受益国产替代、AI 推动的IT 架构升级，25H1 收入稳步增长。25H1 公司营收30.09 亿元，同比增长11.16%。H1 收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入2.54 亿元，同比增长35.33%。


　　云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1 公司云计算及IT 设施收入为13.95 亿元，同比增长26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI 产品为代表的SDDC 产品线继续保持了20%以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来AI 应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据IDC，25Q1 深信服HCI 超融合市占率约25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0 版本，还在VMware 替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。


　　AICP+HCI 超融合方案推出，助力企业IT 部门搭建内部专用大模型等，提供硬件+软件层AI Infra 产品。大模型及AI 应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司AICP+HCI 的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布AI 应用创新平台，内置RAG 流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的RAG 应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行AI扩建过程中，深信服AI 创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。


　　网安业务收入25H1 小增，云安全需求有望持续。25H1 客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为14.35 亿元，同比增长2.61%，占收入比重为47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025 年初，公司基于安全GPT 的实践基础，将DeepSeek-R1 模型深度融入到安全GPT 的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。


　　毛利率持稳，25 H1 控费显著，25Q2 实现盈利。25H1 公司归母净利润-2.28 亿元，亏损同比收窄61.54%，Q2 归母约2198 万元，扭亏为盈利。公司25H1 毛利率约为62%，较上年同期增长0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1 销售、管理、研发费用率整体比同期下降近6%、2%、7%, Q2 控费持续，净利率提升至1.26%。


　　盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司25/26/27 年收入分别为80.4 亿、90.2 亿、105.8 亿，同比增速分别为6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应PE为123、67、52 倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启　　明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27 年可比公司均值PE 为117、82、64 倍。鉴于公司经营质量改善、AI 带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户IT 支出不及预期

□.宁.柯.瑜./.董.佳.男    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司