招商银行(600036)：信贷投放提速 夯实财富优势

招商银行于8 月29 日发布2025 年中报，上半年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+0.3%、-1.7%、-2.6%，增速较一季度+2.3pct、+1.4pct、+1.4pct。公司业绩边际改善，主要由其他非息驱动。资产质量稳健，零售资产质量略有波动。鉴于公司零售战略具备护城河效应，我们认为公司经营有望改善，维持A/H 股买入/增持评级。


　　规模扩张提速，负债成本优化


　　6 月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.4%、+5.5%、+8.5%，较3 月末+0.6pct、+0.9pct、-1.7pct。Q2 新增贷款主要由对公贷款贡献，票据有所压降，2025Q2 招商银行零售/对公/票据增量占比分别为23%/116%/-39%。


　　Q2 净息差为1.86%，环比Q1 -5bp。Q2 生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.08%、1.31%，环比Q1-13bp、-8bp。上半年年化ROE、ROA 分别同比-1.59pct、-0.12pct 至13.85%、1.22%。


　　非息增速回稳，其他非息改善


　　1-6 月非息收入同比-6.7%，增速较1-3 月上行3.9%。Q1 中间业务收入同比-1.9%，增速较1-3 月+0.6pct，中收降幅继续收窄。25H1 财富管理手续费及佣金收入同比+11.9%（1-3 月同比+10.5%）。H1 代销理财收入45.9亿元，同比+26.3%，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理保险收入32.1 亿元，同比-18.8%，主要受保险销量下降影响。受益于私募产品销售热度提升，代理信托计划收入同比增长46.90%。1-6 月其他非息收入同比-12.9%，增速较1-3 月上行9.3pct，主要是因为债券投资收益及非货币基金投资分红增加。


　　资产质量稳健，零售略有波动


　　6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.93%、411%，较3 月末-1bp、+1pct。


　　关注类贷款占比较Q1 末上升6bp 至1.43%。6 月末对公贷款不良率较24A末下降13bp 至0.93%，对公资产质量稳中向好。6 月末个人贷款不良率较24A 末提升7bp 至1.03%，主要原因为小微、消费贷资产质量波动。测算25Q2 年化不良生成率0.69%，环比+8bp；25Q2 年化信用成本0.66%，同比-8bp。


　　给予A/H 股25 年目标PB1.22/1.12 倍


　　鉴于非息增速回升，我们预测25-27 年EPS5.72/5.91/6.10 元（较前值+0.2%/持平/持平），25 年BVPS 预测值45.38 元（前值45.37 元），A/H 股对应PB0.87/0.89 倍。近5 年（截至8.29）公司A/H 股PB(MRQ)均值为1.29/1.28倍。零售战略具备护城河效应，负债成本优化，但鉴于息差边际下行，给予A/H 股25 年目标PB1.22/1.12 倍，A/H 股目标价为55.36 元/54.53 港币（前值目标PB1.20/1.10 倍，A/H 股目标价为54.44 元/53.93 港币），维持A/H股买入/增持评级。


　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

□.沈.娟./.贺.雅.亭    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司