古越龙山(600059)：Q2延续增长态势 全国化稳步推进

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利8.9/0.9/0.8 亿，同比+0.4%/-4.7%/-12.1%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利3.5/0.3/0.2 亿，同比+9.7%/-4.5%/-23.3%。二季度为传统黄酒行业淡季，公司以线上品牌培育为主。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。公司作为黄酒行业龙头，近年来加强产品高端化和营销全国化布局，未来有望继续引领黄酒行业价值回归。25 年4 月公司发布公告计划以集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股或股权激励，通过制度革新为公司未来发展创造更大空间。维持“买入”。


　　25Q2 中高档酒保持增长，全国化稳步推进


　　产品端，25H1 公司中高档酒/普通酒营收6.2/2.6 亿（同比+0.2%/+2.6%），25Q2 同比分别+9.2%/+15.8%。上半年公司聚焦核心SKU，针对超高端国酿系列采取控量保价政策；高端产品青花醉也以价格维护为核心；发力腰部产品天纯和1664产品；中低档金三年/金五年稳固公司基本盘。市场端，25H1浙江/ 上海/ 江苏/ 其他区域营收2.6/1.8/0.8/3.7 亿（ 同比-3.7%/+1.1%/+3.1%/+3.7%），25Q2 同比+5.6%/+23.5%/+32.6%/+4.1%，公司除浙江本地市场外，全国化也布局较早，20 年重启“越酒行天下”战略推动全国化，上半年江浙沪以外收入占比39.8%，同比提升1.1pct，持续巩固全国化优势；25H1 浙江/省外经销商644/1307 家，较24 年底+2/+9 家，公司针对经销商的梳理仍在进行中。渠道端，公司25H1 直销/批发收入同比分别+0.9%/+0.8%（25Q2 同比分别+7.1%/+12.6%）。


　　毛利率下行+销售费率提升，25Q2 归母净利率同-1.3pct25H1 公司毛利率同比-0.5pct 至36.6%（25Q2 同比-2.3pct 至35.8%），Q2 下滑预计系产品结构下行所致。费用端，25H1 销售费用率同比+0.1pct至13.4%（25Q2 同比+0.8pct 至15.5%）；25H1 管理费用率同比-0.4pct至5.7%（25Q2 同比-1.2pct 至6.5%）。25H1 税金及附加比率同比+0.8pct至5.2%（25Q2 同比+1.0pct 至6.0%）；最终得25H1 归母净利率10.1%（同比-0.5pct）；25Q2 归母净利率8.8%（同比-1.3pct）。同时，公司25H1销售回款8 亿（同比+3%）；经营现金流量净额-1.5 亿（去年同期-1.3 亿）；25Q2 末合同负债0.57 亿（同比/环比分别-0.23/-0.04 亿元）。


　　高端化、全国化布局，长期稳健发展可期，维持“买入”评级我们认为公司在高端化方面的持续布局、治理方面的积极改善或有望维持公司长期稳健可持续发展。但考虑到外部需求恢复仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为20.5/22.3/24.4 亿（较前次-4%/-9%/-13%），同比+6.0%/+8.6%/+9.4%；下调25-27 年EPS 为0.22/0.25/0.29 元（较前次-8%/-13%/-18%）。考虑公司利润表现受园区建设项目影响，采取PB 估值法，下调25-27 年BPS 为6.61/6.79/7.00（较前次-0.3%/-1%/-2%），参考可比公司25 年平均PB 2.07x（Wind 一致预期），给予其25 年2.07x PB，给予目标价13.68 元（前次目标价10.87 元，针对25 年1.64xPB，可比公司估值针对25 年1.64xPB），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司