裕同科技(002831)：收入稳健增长 股权激励显信心

裕同科技发布25H1 业绩，上半年公司实现营收78.76 亿元（yoy+7.1%），归母净利润5.54 亿元（yoy+11.4%），扣非后归母净利5.60 亿（yoy+7.1%）；其中Q2 公司实现营收41.77 亿元（yoy+7.7%），归母净利润3.13 亿元（yoy+12.3%），上半年营收及归母净利润均保持良好增长态势，我们判断主要受益于下游消费电子等行业需求恢复及海外收入扩张等。展望后续，我们认为公司作为精品纸包装行业龙头，海外产能布局领先，持续开拓市场，夯实主业基本盘的同时未来有望在新消费包装领域积极开拓，本次发布股权激励计划，锚定长期发展目标，彰显成长信心，维持“买入”评级。


　　纸质包装主业收入稳步前行，多领域布局韧性显现分业务看，1）25H1 纸制精品包装营收54.61 亿元/同比+5.4%，我们认为主要受益于下游消费电子等行业需求回暖，文创、潮玩、卡牌等客户也贡献新增量，毛利率24.1%/同比-0.1pct；2）包装配套产品25H1 营收12.97 亿元/同比+3.5%，毛利率22.3%/同比-3.7pct；3）环保纸塑产品25H1 营收5.84 亿元/同比+6.8%，我们判断主要受海外市场反倾销和关税影响，增速阶段性有所放缓，毛利率20.4%/同比-1.2pct；4）其他产品（包含子公司华宝利所生产的所有产品以及其他分子公司生产的注塑类产品）25H1 营收3.79 亿元/同比+57.8%，毛利率5.3%/同比+8.7pct。


　　积极推进全球化产能布局，上半年海外营收高增分区域看，1）25H1 国内收入50.53 亿元/同比-1.6%/占总营收的64.2%，毛利率19.4%/同比-1.7pct，仍为收入主要构成部分；2）公司积极推进全球化业务布局，公司于2010 年率先在越南布局海外工厂，并逐步深化全球化“智造”网络，截至25H1 公司已在全球10 个国家、40 座城市设有40 多个生产基地及4 大服务中心，通过提高海外进口原材料比例，提高海外生产基地供应本土化率和供应链稳定性，优化供应链并分散风险，帮助公司快速响应全球市场需求；25H1 国外实现营业收入28.23 亿元/同比+27.2%，占总营收的35.8%/同比+8.6pct，海外毛利率28.8%/同比-0.6pct。


　　重视投资者回报，股权激励计划彰显发展信心


　　25H1 公司销售毛利率同降0.8pct 至22.8%，期间费用率同降0.8pct 至13.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9/6.7/4.6/-0.5%，分别同比-0.2/-0.2/-0.1/-0.3pct，销售、管理、研发费用率下降主要是：1）收入规模增长带来的费用摊薄；2）公司经营效率提升；3）财务费用率下降主要是海外子公司本币升值收益增加所致。此外，公司进行年中分红，每10 股派发现金红利4.30 元（含税），股利支付率70.18%；并新发布员工持股计划，以2024 年归母净利为考核基数，考核目标为25/26/27 年归母净利润较24年增长10/20/30%，锚定增长目标，彰显发展信心。


　　盈利预测与估值


　　考虑到行业需求有待进一步恢复，我们略下调盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为15.79/17.36/18.98 亿元（前值17.07/19.57/22.22 亿元，本次调整较前值分别下调7.5/11.3/14.6%），对应EPS 为1.72/1.89/2.06 元。


　　参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为27 倍，公司全球化、智能化生产布局持续推进，树立竞争优势，但考虑到下游需求仍处恢复期，给予公司25 年21 倍PE，目标价36.12 元（前值29.28 元，基于25 年16 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。

□.樊.俊.豪./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司