华侨城A(000069)：库存压力犹存 重启拿地为亮点

公司8 月29 日发布中报，25H1 实现营收113.2 亿元，同比-51%；归母净亏损28.7 亿元（符合业绩预告），同比增亏18.1 亿元。受房地产市场调整影响，公司亏损同比扩大，杠杆指标承压，仍需一段时间化解库存压力。维持“持有”评级。


　　结转规模与项目盈利水平下降致使亏损扩大，待结转资源不足25H1 公司同比增亏18.1 亿元至亏损28.7 亿元，主因：1、房地产业务结转金额同比-72%，并且项目盈利水平有所下降，结转毛利率同比-4.25pct 至5.49%，毛利同比-85%；2、旅游综合业务收入同比-28%，且其毛利率同比-10.78pct，下降更多，导致其毛利同比-71%。截至25H1 公司合同负债同比-20%至312.3 亿元，待结转资源相对24 年营收而言并不充裕，但由于现房库存较多（现房账面价值占存货的31%），或能通过现房销售一定程度缓解营收下行压力。


　　杠杆指标有所削弱，华侨城集团增持护航公司发展尽管公司保持了正向经营性现金流净额25.6 亿元，同比+53.9 亿元、有息负债基本稳定，但由于货币资金收缩（同比-25%）和亏损对于权益的侵蚀，净负债率/ 扣预资产负债率/ 短债覆盖率（ 基于报表计算） 分别同比+11.1/+0.5/-6.7pct 至143%/75%/67%，杠杆指标继续削弱。而公司控股股东华侨城集团作为国资委直管的大型央企，25Q1 末总资产4848 亿元、净资产1004 亿元，24 年境内债融资达183 亿元，融资成本仅为2.13%-3.57%，有望继续支持公司业务开展。且华侨城集团7 月15 日再次宣布增持计划，拟于未来6 个月回购公司1.1-2.2 亿元股份，彰显对公司发展的信心。


　　地产销售以价换量，时隔一年重启投资


　　25H1 房地产市场仍在筑底回稳之中，但公司大力去化库存，25H1 销售金额同比+4 至61 亿元，销售面积同比-3%至95 万平，销售均价同比-7%，呈现以价换量的去库存趋势。25H1 公司恢复拿地，新增1 宗重庆地块，权益拿地金额4.6 亿元，年末可开发建面仍有1045 万平，主要分布于济南、茂名、武汉、合肥、襄阳等城市，后续仍需关注去库存进展。此外，25H1公司深圳欢乐谷欢乐时光区域改造完成且在运营方面充分深化IP 运用，进一步丰富沉浸式体验。报告期内，公司旗下文旅项目累计接待游客3771 万人次，同比+4%，客流有所恢复。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑公司待结转资源和房地产市场情况，我们调低营收、毛利率，下调25/26/27 年EPS 至-0.50/-0.18/0.003 元（前值-0.23/-0.10/0.01 元），25BPS为6.12 元（前值6.39 元）。可比公司平均25PB 为0.5 倍，考虑到公司仍需时间消化库存压力、但其文旅项目有望在消费复苏背景下迎来一定修复，我们认为公司合理25PB 为0.37 倍（估值折价25%，较上次收窄5%），目标价2.29 元（前值2.24 元，基于0.35 倍25PB）。


　　风险提示：地产复苏不及预期的风险，流动性风险，文旅项目经营风险。

□.戚.康.旭./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司