四方股份(601126)：业绩稳增 AIDC有望带来新增长点

四方股份发布半年报，25 年Q2 实现营收21.92 亿元（yoy+13.44%，qoq+19.92%），归母净利2.35 亿元（yoy-3.24%，qoq-2.83%），扣非归母净利2.27 亿元（yoy-1.13%，qoq-2.88%）。考虑到公司为国内电网二次设备行业领军者，网内业务稳定增长，网外业务快速突破；固态变压器技术领先，有望在数据中心领域带来新的盈利增长点，看好公司盈利持续向上，维持“买入”评级。


　　业绩稳健增长，费率稳步下降


　　公司2025 年H1 实现营收40.20 亿元（yoy+15.62%），归母净利4.76 亿元（yoy+12.41%），扣非净利4.60 亿元（yoy+12.68%）。公司 2025 年H1 毛利率为30.52%，同比-2.95pct，净利率为11.84%，同比-0.38pct；主要系业务结构变化，毛利率相对较低的新能源等网外业务收入占比提升。


　　公司 2025 年 H1 整体费用率为17.60%，同比-1.51pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为6.10%、3.70%、-0.69%、8.48%，同比变化-0.58、-0.50、+0.32、-0.74pct，整体费用率稳步下降。


　　网外业务快速增长，海外订单持续突破


　　分业务来看，25 年H1 电厂及工业自动化、电网自动化业务分别实现收入20.03、17.26 亿元，同比+31.25%、+2.21%；其中网外业务受益于上半年新能源抢装等影响实现较快增长；网内业务收入呈现稳健增长态势，但从订单角度来看，网内业务合同增速要明显快于收入确认节奏。25 年H1 电厂及工业自动化、电网自动化业务分别实现毛利率23.82%、40.83%，同比变化-2.67、-2.80pct；网外业务下降主要系新能源等毛利率相对较低的网外业务收入占比提升，网内业务下降主要系历史中标价格波动影响，我们预计后期整体电网业务毛利率趋于稳定。公司25 年H1 国内、海外分别实现收入39.12、1.02 亿元，同比+16.68%、-12.61%，国际业务收入有所下滑主要受项目供货周期影响；公司海外业务加速开拓，出海品类持续丰富，根据公司业绩会，上半年海外订单同比增速超60%。


　　固态变压器技术领先，有望带来新的盈利增长点根据公司业绩会，公司目前可以提供交流10kV~35kV、直流20kV~60kV 接入，240V~800V 直流输出的SST（固态变压器）系列产品，其效率高达99%；通过高冗余度模块设计、直流限流技术，供电可靠性高达99.99%；同时可实现多端直流接入，具备高集成度、易安装等优势，已有多项标杆案例。四方除SST 之外，还可提供直流断路器、交直流保护装置等，是国内少有的能提供数据中心交直流配电系统一二次关键设备及解决方案的厂家，有望在数据中心领域斩获新的盈利增长点。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年归母净利润为8.45/9.88/11.50 亿元，对应EPS 为1.01/1.19/1.38 元。截至8 月29 日，可比公司 2025 年一致性预期平均 PE为 21 倍，考虑到公司用电侧业务具备较高增长空间，同时股息率较高，我们给予公司 2025 年 22 倍 PE，给予目标价 22.22 元（前值20.2 元，对应20 倍25 年PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。

□.刘.俊./.戚.腾.元./.苗.雨.菲./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司