深南电路(002916)：深耕互联 南枝向暖

核心结论：我们预计深南电路 25-27 年营收分别为221.34、263.30、300.87 亿元，归母净利润分别为32.73、42.78、51.54 亿元。采用可比公司估值法，我们预计深南电路2026 年目标市值1625.72 亿元，目标价243.83 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　数据中心PCB： 1）海外ASIC 链：AI ASIC 所采用的112G/224G PAM4 高速高频信号对PCB 损耗提出了极高要求，各大海外厂商也均采用了类似NVLink 的高带宽、低延迟互联技术（如Google TPU 的ICI 等）。2）我们测算当25 年全球ASIC 出货量450 万颗时，单ASIC PCB 价值量400 美元对应25 年全球市场空间18 亿美元。3）国产算力链：


　　根据Trendforce 数据，预计25 年华为等本土供应商在中国大陆AI 芯片份额将提升至40%。我们以昇腾为例分析国产AI 芯片PCB 需求，预计昇腾910C 单卡PCB 价值量或将高于H100 的407 美元水平。4）公司数据中心PCB 涵盖AI 加速卡等核心领域，2024年该领域成为公司第二个达20 亿元级订单规模的下游市场。


　　通信PCB：1）光模块：PCB 在整个光模块BOM 成本占比5%，对小型化、信号质量、散热等提出较高要求。2025 年800G 光模块有望实现规模放量，PCB 层数由400G 的10L 提升至14L，价值量有望不断增长。公司是目前光模块PCB 的核心供应商之一并已量产400/800G 光模块，随着800G 光模块渗透率提升，公司在光模块PCB 领域仍大有可为。2）交换机：交换机端口速率在持续提升，由25G、100G 逐渐向400G、800G 演进，由于51.2T 交换机常采用112G SerDes 技术，高速信号传输对PCB 等环节的损耗提出更高要求。3）公司高端通信等领域产品性能业内领先，如背板批量生产层数可达 68层，有望充分受益于光模块、交换机迭代趋势。


　　封装基板：1）IC 封装基板是芯片封装环节的核心材料，BT 与ABF 封装基板应用最为广泛。22H2 至今全球载板受扩产影响供过于求，Prismark 数据显示2024 年全球封装基板销售额同比增长0.8%，未来景气度有望持续修复。目前中国台湾、韩国与日本主导IC封装基板市场，国内厂商加速追赶。2）公司封装基板产品覆盖模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，24 年无锡基板二期工厂已实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，基板业务有望持续为公司未来发展贡献新动能。


　　风险提示：宏观经济波动带来的风险、市场竞争风险、进入新市场及开发新产品的风险。

□.葛.立.凯    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司