上海机场(600009)：经营杠杆助力盈利；变现潜力待挖掘

公司公布1H25 业绩：收入63.53 亿元，同增4.8%；归母净利润10.44 亿元，同增28.1%。其中二季度公司实现收入31.81 亿元，同增4.8%；归母净利润5.25 亿元，同增22.4%。公司上半年净利相比我们预期的10.8 亿元低3%，或主因非航业务收入增长较低。展望之后，机场流量有望持续稳步上涨，不过公司仍在消化免税业务所遭受的冲击，免税客单价恢复仍需观察，需挖掘有税零售、餐饮等流量变现潜力。维持“增持”。


　　2Q25 营收增长慢于流量，经营杠杆助力盈利同增22.4%上海机场2Q25 流量同比较快提升，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3334 万人次，同增10.2%，其中浦东机场旅客吞吐量达到2084 万人次，同增12.0%，国内/国际+地区线分别同增5.9%/20.7%，恢复至2Q19 的120%/95%。流量增加推动公司2Q25 营收同增4.8%，但小于流量增幅，或主因非航营收增长较慢，其中来自免税补充协议收入为2.9 亿，同降0.16 亿。不过经营杠杆使得2Q25 公司营业成本23.56 亿，同降0.7%，毛利润同增24.8%（1.64亿）至8.25 亿，推动公司2Q 归母净利润同增22.4%（0.96 亿）至5.25 亿。


　　1H25 流量稳步提升，非航业务营收增长承压


　　1H25 整体来看，浦东+虹桥旅客吞吐量6576 万人次，同比增长8.9%，航空性收入录得29.16 亿，同增8.4%，与流量增速相仿；另外非航业务营收34.37 亿，仅同增1.9%。其中免税补充协议收入为6.28 亿，同降0.20 亿，考虑浦东+虹桥国际线旅客吞吐量同增21.5%，免税客单价或仍承压；另外物流服务和其他非航收入分别同增0.8%和2.3%。最终1H25 营收同增4.8%至63.53 亿。


　　1H25 成本控制良好，等待非航变现能力提升


　　1H25 成本端，公司营业成本46.76 亿，同降0.3%，人工、折旧摊销、运营维护分别仅同比+0.4%、-0.8%、+0.8%。经营杠杆使得录得毛利润16.77亿，同增22.3%（3.05 亿），另外投资收益同增0.96 亿至4.57 亿。最终公司录得净利润10.44 亿，同增28.1%（2.29 亿）。其中22 年并购资产中，虹桥和物流公司实现净利润1.95 亿/2.63 亿，分别同增19%/2%。我们认为中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，等待进一步挖掘非航变现潜力，带动盈利继续回暖。


　　盈利预测与估值


　　考虑非航业务营收增长较慢， 我们下调公司25-27 年归母净利润(6%/5%/9%)至21.95/26.86/30.71 亿元，对应EPS 为0.88/1.08/1.23 元。


　　基于DCF 折现法，给予目标价36.50 元（WACC 为10.5%，前值10.4%，永续增长率2.0%，目标价前值37.00 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司