四川路桥(600039)：Q2新签订单提速 静待执行

公司发布半年报：25H1 实现营收435.36 亿元（yoy-4.91%），归母净利27.80 亿元（yoy-13.00%），扣非净利27.20 亿元（yoy-13.72%）。其中Q2 实现营收205.50 亿元（yoy-13.21%，qoq-10.60%），归母净利10.05亿元（yoy-30.10%，qoq-43.33%），低于我们的预期（14.63 亿元），主要是订单执行节奏慢于预期，毛利率同比下降。公司25H1 中标722 亿元，同比+22.2%，较Q1 进一步提速3.33pct，随着项目逐步执行，未来利润规模稳定能力较强，按照60%分红率，8 月29 日收盘价8.66 元估算，25-27年预测股息率分别为6.38%/6.68%/6.95%，具备较好投资价值，维持“买入”评级。


　　省内毛利率承压，拖累整体毛利率下滑


　　25H1 公司综合毛利率 14.5%，同比-1.38pct，25Q2 毛利率 14.5%，同比-1.46pct，环比-0.01pct。分业务看，工程施工/贸易销售/公路投资运营实现营收388/32/13 亿元， 同比-7.1%/+222%/-4.0% ， 毛利率14.2%/1.2%/56.7%，同比-0.6/+0.5/-1.5pct。分地区看，省内/省外/国外分别实现收入392/36/6 亿元， 同比-4.4%/-14.1%/+55.1% ， 占比90.2%/9.3%/1.6% ， 毛利率分别为15.6%/4.4%/5.9% ， 同比-1.7/+1.0/-2.2pct。


　　期间费用率优化，经营现金流同比改善


　　25H1 期间费用率5.68%，同比-1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.02%/1.64%/1.29%/2.73%，同比-0.03/-0.14/-0.43/-0.44pct，蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表致各项费用大幅下降。减值支出占比同比+0.26pct 至0.55%，综合影响下25H1 归母净利率同比-0.59pct 至6.38%。


　　25H1 经营活动现金流量净额-42.84 亿元，同比少流出4.39 亿元，收/付现比104.5%/119.5%，同比+11.2/+14.3pct。


　　25H1 新签订单同比+22.2%，25Q2 较Q1 显著提速6.73pct25H1 公司工程主业累计中标722 亿元，同比+22.2%，其中25Q2 同比+25.6%，较25Q1 提速6.73pct，四川地区受益于西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、国家战略腹地建设等多重战略叠加效应，省内投资需求较好，上半年中标572.3 亿元，同比+10.7%；省外及国外中标150.1 亿元，同比+102%，海外功签约科威特经济适用房项目，并在埃塞俄比亚、马来西亚等新市场实现项目突破。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年归母净利润为80.07/83.86/87.27 亿元。可比公司25年Wind 一致预期均值10xPE，考虑到公司24 年股息率4.7%高于可比均值4.1%，且25-27 年将分红比例提高至60%，股息率预期继续提升，认可给予公司25 年13xPE，维持目标价11.95 元（前值11.03 元，对应25 年12xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：四川省交通投资不及预期；公司在手订单落地转化不及预期。

□.黄.颖./.方.晏.荷./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司