千禾味业(603027)：Q2经营承压 盈利能力下滑

事件：千禾味业发布25 年半年报，25H1 实现营收13.18 亿元，同比-17.07%；归母净利润1.73 亿元，同比-30.81%。25Q2 公司实现营收4.87 亿元，同比-29.86%；归母净利润0.13 亿元，同比-86.66%。


　　负面舆情冲击业绩，核心品类增长承压。25H1 行业竞争加剧，叠加公司受外部负面舆情事件影响，整体经营节奏受到扰动，收入端出现明显下滑。分产品：25H1公司核心品类酱油实现营收8.39 亿元，同比-16.09%；食醋实现营收1.59 亿元，同比-21.51%，两大核心品类均承受较大压力。25Q2 酱油/食醋营收分别同比-31.06%/-35.40%，同比降幅环比Q1 扩大（25Q1 酱油/食醋营收分别同比-4.69%/-10.64%）。


　　分地区：25H1，东/南/中/北/西部营收分别同比-4.22%/-5.21%/-4.03%/-30.47%/-23.71%，北部和西部市场表现较差。25Q2 东/南/中/北/西部营收分别同比-8.17%/-9.12%/-0.60%/-52.59%/-41.38%。


　　分渠道：25H1，线上/线下营收分别同比-29.2%/-14.06%；25Q2 线上/线下营收分别同比-47.1%/-25.1%。


　　25Q2 末公司经销商总数为3307 家，较25Q1 年末净增加25 家，东/南/中/北/西部的经销商分别净+20/+12/-1/-2/-4 家，持续优化经销商团队。


　　成本红利释放提升毛利率，营收规模负效应导致期间费用率提升。25 年上半年公司毛利率为36.58%，同比+0.97pcts，主要系原材料成本下行。然而，由于收入规模效应减弱，期间费用率有所上升。25H1，公司期间费用率为21.46%，同比+3.57pcts，其中，销售费用率/管理费用率分别为16.13%/3.45%，分别同比+2.50/0.48pcts，公司在应对舆情、稳定渠道方面仍保持了必要的费用投放。综合影响下，25H1 公司归母净利率为13.16%，同比-2.61pcts。


　　25Q2 公司毛利率为32.64%， 同比-2.52pcts 。销售/ 管理费用率分别为22.38%/4.80%，分别同比+6.42/+1.43pcts，归母净利率为2.62%，同比-11.15pcts。


　　产能升级奠定长远基础，积极回报股东稳定市场信心。尽管短期业绩承压，公司仍在稳步推进长期战略。25H1 公司“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”已按计划完成并正式投产，整体自动化率突破80%，推动公司总产能跃升至120 万吨，为未来规模扩张和效率提升奠定了坚实基础。产品端，公司持续聚焦“高品质、健康、美味”定位，推出松茸生抽、松露生抽等高端新品，优化产品矩阵。此外，公司延续分红策略，2025 年半年度利润分配方案为“每10 股分配现金1 元（含税）”，回报股东，彰显了管理层对公司长期发展的信心。


　　盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争压力较大，我们下调公司25-27 年归母净利润分别为4.31/5.36/6.23 亿元（较前次预测分别下调24.4%/15.3%/10.9%），当前股价对应25-27 年PE 为29x/24x/20x。公司产品符合行业健康化发展趋势，看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。


　　风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。

□.陈.彦.彤./.汪.航.宇./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司