新乳业(002946)：2025Q2利润超预期 产品结构持续优化

公司发布2025 年中报，Q2 利润超预期，维持“增持”评级公司2025H1 收入55.3 亿元，同比+3.0%；归母净利润3.97 亿元，同比+33.8%。


　　2025Q2 收入29.0 亿元，同比+5.5%；归母净利润2.63 亿元，同比+27.4%。收入基本符合预期，利润超预期。考虑到公司盈利能力提升，我们上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利为7.2、8.5、9.4（原值6.7、7.9、9.0）亿元，EPS 为0.83、0.99、1.09 元，当前股价对应PE 为23.7、20.0、18.1 倍，维持“增持”评级。


　　主营业务表现稳健，低温品类快速增长


　　2025H1 整体主营业务表现稳健，液体乳实现收入50.67 亿元（同比+4.6%），同时在公司主动收缩下，其他业务扰动变小。（1）分品类看，2025H1 低温品类销额同比增长超10%，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列实现超40%的高速增长，新品占比保持双位数。（2）渠道端DTC 收入表现良好，其中远场电商双位数增长，盈利能力持续改善。（3）区域端看，2024 年西南/华东收入同比+5.09%/+6.79%，其中大本营川乳实现正增长，华东地区主要为低温业务增速更快，西北区域夏进改革成效显著，经营持续向好。


　　净利率提升主因毛利率提升


　　2025Q2 公司毛利率30.5%（YoY+1.4pct），显著提升，主因高毛利的低温产品收入增长及低温内部结构优化，奶价在叠加售价、促销影响后对毛利率影响相对较小。费用方面， 2025Q2 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为15.9%/2.9%/0.4%/0.8%，同比+0.7pct/-0.9pct/+0.1pct/-0.2pct。综合来看，2025Q2归母净利率9.1%（YoY+1.6pct），提升显著。展望下半年，预计原奶价格温和波动，市场竞争趋缓折价水平有望降低，产品及渠道结构优化将持续进行，有望支撑毛利率继续提升；费用率整体稳定优化，同时生物资产减值情形偏乐观，全年看净利率有望加速提升。


　　坚定聚焦核心品类及渠道，持续加大股东回报展望未来，产品方面公司仍坚定实施鲜战略，聚焦核心的低温鲜奶、低温酸奶品类以及DTC 渠道，稳步推动五年战略规划的完成。同时，公司中期分红大幅提升，每10 股分红0.7 元，分红总金额6025 万元，占上半年利润的15%，显示公司持续加大股东回报的决心。


　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

□.张.宇.光./.张.思.敏    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司