万辰集团(300972)：净利率大超预期 1.5万店之上持续开拓

25Q2 公司收入增长符合预期，净利润大超预期。量贩零食多快好省全面领先持续扩张获取份额；公司作为行业龙头，多维度能力领先强者恒强，门店持续较快扩张，规模效应+行业补贴收窄下净利率弹性明显；未来进一步收回少数股权有望增厚利润，折扣超市等探索下有望贡献增量。维持“强烈推荐”评级。


　　25Q2 公司收入增速符合预期，净利润大超预期。25Q2 公司收入117.6 亿/+93.3%，净利润为4.8 亿/+546%，整体净利率达到4.1%，同环比均明显提升并超出市场预期。Q2 归母净利为2.6 亿/去年同期亏损约500 万，计算得量贩零食利润并表比重达到50%以上。拆分得，Q2 量贩零食收入为116.6亿/+95.0%，估算食用菌收入约1.1 亿/+0%，预计本季度食用菌业务为亏损。


　　Q2 开店符合预期，单店收入短期波动。公司25H1 末门店数15365 家，25H1新开1468 家，经营原因闭店259 家，非经营原因闭店40 家，闭店率处在1.9%的低水平；25H1 净开1169 家店，预计主要为Q2 开出。空间上看，当前西部及北方市场饱和度低，进一步下沉及尾部品牌闭店均会带来明显空间。单店收入上，经测算Q2 单店收入下降，但量贩零食作为高效零食渠道，其份额扩张势能不变，预计随公司品宣+货品调优+运营改善等，单店表现有望改善。


　　Q2 量贩零食净利率（剔除股份支付）达到4.7%，大幅超出市场预期。本季度量贩零食剔除股份支付的净利润约5.4 亿，对应净利率约4.67%，环比25Q1提升0.8pct，同比提升1.9pct。随公司规模增长带来采购端等各环节规模效应及总部经营杠杆释放，叠加25 年开店补贴大幅收窄，净利率同比提升逻辑明确，持续超预期兑现。


　　规模效应持续释放，各项费率明显优化。Q2 公司毛利率11.8%/同比+0.7pct/环比+0.7pct，销售费率2.9%/同比-2.0pct/环比-0.4pct，管理费率3.0%/同比-0.4pct/环比+0.4pct，财务费率0.1%/同比-0.1pct/环比-0.0pct，研发费率0.0%/同比-0.0pct/环比-0.0pct，规模效应及前置费用消化下费用率持续改善。


　　投资建议。量贩零食渠道优势领先持续获取份额。公司作为龙头强者恒强，预计今年延续成长势能，规模效应+行业补贴收窄等驱动下净利率弹性明显。


　　公司8 月发布少数股权回收草案，将推动零食利润并表比重提升至63%+，叠加Q2 净利率超预期，调整25/26/27E 归母净利预测为11.9/17.2/21.6 亿。


　　此外，公司近期公告拟发行H 股并在香港上市，有望继续增强资金储备助力少数股权回收、新业态及出海探索等。维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：开店不及预期、店效波动、竞争加剧、食品安全问题

□.丁.浙.川./.李.星.馨    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司