三全食品(002216)：整体承压 新渠道值得期待

本报告导读：


　　因需求疲软、竞争激烈，业绩延续承压，期待改善。


　　投资要点：


　　投资建议 维持“增持”评级。我们预计 2025-2027 年 EPS 为0.6/0.62/0.69 元，公司作为米面龙头，新品类、新渠道带来的增量可期，给与一定估值溢价，给予公司2025 年25 倍PE，合理估值15元/股，维持“增持”评级。


　　25Q2 经营延续承压。2025H1 公司营收35.68 亿元、同比-2.66%，归母净利3.13 亿元、同比-5.98%，扣非净利2.24 亿元、同比-16.61%。


　　2025Q2 单季度营收13.5 亿元、同比-4.39%，归母净利1.05 亿元、同比+1.23%，扣非净利0.6 亿元、同比-15.89%。2025H1 速冻行业终端需求依然偏弱，且存在以价换量的情形，我们预计公司为了保住份额，阶段性加大了市场投入，也直接导致了利润端较大的压力。


　　2025Q2 促销力度有所加大。2025Q2 毛利率同比-2.15pct 至22.72%，主要系阶段性促销力度加大所致。2025Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.34/+1.1/-0.12/+0.17 至12.72%/4.89%/0.62%/0.18%，其中管理费用率上升主要系建筑物维修费增长所致。


　　2025H1 直营电商收入保持较快增长。2025H1 分产品的收入/增速为：面米制品30.94 亿元/-1.5%、调制食品3.94 亿元/-15%、冷藏及短保类0.44 亿元/+44.49%。2025H1 分BC 渠道的收入/增速为：零售及创新市场29.47 亿元/-1.27%、餐饮市场6.21 亿元/-8.79%。


　　2025H1 分销售模式的收入/增速为，经销26.67 亿元/-3.25%、直营6.68 亿元/-5.37%、直营电商1.98 亿元/+14.06%，其中直营电商的利润率改善明显、同比+4.12%，经销渠道逐步收缩费用投放力度、提升费效比。


　　拓展新渠道做增量。渠道端，2025 年公司抓住定制化产品趋势，开展“总对总”业务合作，全渠道推进产品定制化，与多家商超系统达成了合作，同时也重视商超渠道调改机遇，积极拓展增量。


　　风险提示。需求较弱、市场竞争加剧、原材料成本波动等。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.程.碧.升./.陈.力.宇    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司