中国东航(600115)：客座率创新高 飞机计划引进量减少

1H25 业绩符合我们预期


　　公司公布1H25 业绩：营收668.2 亿元，同比+4.1%，归母净亏损14.3 亿元，同比大幅减亏13.4 亿元。其中2Q25 营收334.2 亿元，同比+7.8%，归母净亏损4.4 亿元，同比减亏15.3 亿元，基本符合我们预期。


　　旅客周转量保持较快增速，客座率再创新高，但国内、国际航线票价均承压。1H25 公司RPK 保持较快增速（同比+12.2%）；客座率84.8%，为历史新高。受整体经济环境影响，1H25 公司票价水平下降较为明显，整体票价同比下降7.2%（其中国内线票价同比-7.9%，国际线票价同比-5.4%）。


　　发展趋势


　　全行业国内收益管理急需加强，航空“反内卷”蓄势待发。1H25 行业国内票价下滑明显，收益承压。8 月14 日，中国航空运输协会发布《航空客运自律公约》，提出“杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争行为（如低于成本价倾销、虚假宣传等），我们认为这有助于航空公司转向整体成本定价，改变部分航空公司为了追求较高客座率而低于成本定价的策略。


　　计划引进飞机数量减少，未来几年飞机增速或进一步降低。2025 年半年报中，2026 和2027 年公司计划引进的波音和空客飞机数量分别为26 和31架，较2024 年年度报告中的引进计划分别减少39 和13 架。我们认为这或许是因为公司取消了部分延迟交付的飞机订单，这可能导致公司未来几年机队增速降低。


　　航空产业链延续紧张态势，成本端压力仍较大。1H25 公司起降费、飞机和发动机修理费、餐食和供应品分别同比上涨20.5%、35.9%和41.2%，均大幅超过公司运力投放增速（ASK 同比+7.5%）。我们认为这主要由于两方面：一是国际航班起降和国际旅客量大幅增加，二是航空供应链紧张导致飞机修理费用高涨。未来几年公司需进一步优化餐食、维修等成本管控。


　　盈利预测与估值


　　由于2025 年行业整体票价低于预期，我们下调2025 东航A/H 股营收9.0%/3.4%至1417.0/1502.1 亿元，下调2025 年A/H 盈利预测53.0%/53.0%至23.9/23.9 亿元，同时引入2026 年A/H 股盈利预测均为54.7 亿元。我们认为中国航空市场2026 年将完成恢复期，故切换估值到2026 年，当前股价对应A/H 股2026 年16.6/11.2 倍市盈率，维持东航A股目标价5.0 元人民币，由于港股市场估值整体提升，提高H 股目标价36%至3.5 港币，对应2026 年20.4/12.9 倍市盈率，对应22.9%/15.5%上行空间。公司业绩同比改善较为显著，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　淡季需求不及预期，油价大幅上涨，人民币兑美元汇率大幅贬值。

□.郑.学.建./.冯.启.斌./.吴.其.坤./.杨.鑫    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司