兴蓉环境(000598)2025年中报点评：水务运营稳健增长 资本开支下行

2025H1 经营稳健，污水提价带动持续增长。25H1 营收41.92 亿元（同比+4.59%，下同），归母净利润9.75 亿元（+5.03%），扣非归母9.56 亿元（+4.93%），25Q2 单季度营收21.69 亿元（同比+0.31%，环比+7.19%），归母净利润4.67 亿元（同比-0.94%，环比-8.08%）。25H1 分业务来看，1）供水：收入12.68 亿元（+3.79%），毛利率51.35%（+6.21pct），主要系水资源税的会计科目从“营业成本”调整至“税金及附加”所致；2）污水：收入18.71 亿元（+9.82%），毛利率43.13%（+0.87pct），成都市中心城区25 年污水处理服务费价格为2.74 元/吨（24 年为2.44 元/吨，同比+12%）；3）垃圾发电：收入3.67 亿元（-2.60%），毛利率46.16%（-2.33pct）；4）供排水管网工程：收入1.77 亿元（-26.13%），主要系自来水安装业务下滑及项目建设需求下降所致；5）污泥处置：收入1.97亿元（+11.30%）；6）垃圾渗滤液：收入1.52 亿元（-3.47%）。7）中水及其他：收入1.60 亿元（+21.32%）。


　　25H1 管理、财务费用率下降，销售、研发费用提升。25H1 公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.83、2.17、0.12、1.84 亿元，同比+20.63%、-2.73%、+20.41%、+3.40%，销售、管理、研发、财务费用率为1.98%、5.18%、0.28%、4.38%，同比+0.26pct、-0.39pct、+0.04pct、-0.05pct。


　　应收风险可控，资本开支下行。截至25Q2 末应收账款账面价值35.84亿元（较24 年底+3.04 亿元，较25Q1 末+0.57 亿元），25H1 信用减值损失计提1.06 亿元（+0.10 亿元）。25H1 公司经营性现金流净额为9.34亿元（-4.39%），购建固定无形其他长期资产支付的现金21.14 亿元（-17.22%），简易自由现金流为-11.80 亿元（24H1 为-15.77 亿），根据项目建设节奏，预计25 年资本开支将保持下行趋势，26 年有望显著下降。


　　掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至25 年6 月底，公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130 万吨/日，其中成都自来水七厂三期剩余40 万吨/日进入试运行阶段，洗瓦堰再生水厂（20 万吨/日）于25Q2 正式投运，25 年下半年将贡献增量；公司运营及在建的垃圾焚烧发电、渗滤液处理、污泥产能为12,000、8,430、3,116 吨/日，垃圾发电在建万兴三期项目将于2026 年投入商运；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63 元/吨，2024 年为2.44 元/吨，2025 年提至2.74 元/吨，城区中心城区污水定价机制稳定，保障项目合理回报，新产能投运可带来确定性成长。2）现金流：26 年资本开支有望显著下降，自由现金流增厚空间大。


　　盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027 年归母净利润预测21.74/23.64/25.72 亿元，对应PE 为9/9/8 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

□.袁.理./.陈.孜.文    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司