泸州老窖(000568)：2Q25业绩符合预期 结构下移及税金拖累盈利

2Q25 业绩符合我们预期


　　公司公布2025 年中报：1H25 实现营收164.54 亿元，同比-2.67%；归母净利润76.63 亿元，同比-4.54%；2Q25 实现营收71.02 亿元，同比-7.97%；归母净利润30.70 亿元，同比-11.10%。业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　2Q25 消费场景承压，中档酒表现略好于国窖。分产品看，1H25 中高档酒收入150.5 亿元/同比-1.1%，量价分别同比+13.3%/-12.7%，对应毛利率同比-1.2ppt；我们预计主因Q2 中档酒表现好于国窖，拉低均价。1H25 其他酒收入13.5 亿元/同比-17.0%，其中量价分别同比-6.9%/-10.8%，对应毛利率同比-10.5 ppt；我们预计头曲Q2 由于去库存而下滑，另外黑盖二曲及其他低端产品下滑幅度较大。1H25 第二、三大经销客户销售额分别同比+64%/+36%，主因披露口径变化，大成浓香公司作为特曲公司的子公司合并披露，窖龄公司也对子公司销售额进行了合并。


　　结构下移及税金拖累盈利，合同负债表现较好。2Q25 毛利率同比-0.95ppt至87.9%，主因产品结构下移；税金及附加率同比+3.7ppt 至15.4%，主因季度间缴税节奏影响。销售费用率同比-1.2ppt 至10.6%，管理费用率同比-0.3ppt 至3.3%，主因公司合理控费，1H25 广告宣传费同比-20%，我们预计全年费用率以适当控制为主。结构下沉及税金率提升致归母净利率同比-1.5ppt 至43.2%。2Q25 销售收现80.8 亿元/同比-15.1%，期末合同负债35.3 亿元/同比+50.7%，判断主要系品牌专营公司提前回款所致。


　　公司当前渠道库存处于可控水平，预计2H25 在维护市场良性的同时，将延续稳健基调。公司二季度整体思路以去库存为主，当前渠道库存处于正常水平。公司持续给渠道舒压，并通过数字化手段赋能价格管控，当前高度国窖批价830-840 元/瓶，与八代五粮液基本处于同一水平。展望下半年，我们认为中秋国庆需求端仍需持谨慎态度，但公司报表基数压力明显减轻，我们预计公司将以市场端健康良性为先，并力求保持相对稳健的发展基调。公司承诺2025 及2026 年分红金额保底85 亿元（含税），对应当前保底股息率4.2%，仍具备一定吸引力。


　　盈利预测与估值


　　由于白酒消费场景受限，我们下调2025/26 年盈利预测13%/11%至118/127 亿元，由于市场整体估值中枢上移，维持目标价160 元不变，对应2025/26 年20/18 倍P/E，现价对应2025/26 年17/16 倍P/E，有16.6%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　宏观经济修复不及预期，消费场景恢复不及预期，国窖动销不及预期。

□.王.文.丹./.祝.美.学./.屈.宁./.季.雯.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司