地素时尚(603587)：业绩表现符合预期 单二季度环比改善

投资要点：


　　公司发布2025 年半年度报告，表现符合预期，单二季度环比改善。25 年上半年公司营业收入为10.7 亿元，同比下降5.6%，归母净利润为1.7 亿元，同比下降23.5%，表现符合预期。其中，25Q2 单季度公司收入同比下降0.7%至5.9 亿元，归母净利润同比下降22.1%至0.9 亿元，跌幅相比一季度均有所收窄。当前终端需求端仍有压力，导致收入下滑，同时销售费用增加、人员支出等相对刚性，因而利润下滑幅度比收入更大。


　　分品牌看，各品牌毛利率均有改善，渠道数量精简。1）DA 品牌：收入为5.5 亿元，同比下降4.2%，毛利率77.2%，同比上升0.9pct，上半年净关店37 家至427 家。2）DM 品牌：收入为0.52 亿元，同比下降22.9%，毛利率82.3%，同比增加2.6pct，上半年净开店1 家至23 家。3）DZ 品牌：收入为4.5 亿元，同比下降4.3%，毛利率74.4%，同比增加0.9pct，净关店42 家至344 家。4）RA 品牌：收入为0.18 亿元，同比基本持平，毛利率80.1%，同比提升0.7pct，上半年净关店9 家至9 家。


　　分渠道看，线上渠道增长亮眼，线下直营表现稳健。25 年上半年公司线上收入2.3 亿元，同比增长22.5%，毛利率为77.3%，较上年同期下降0.2pct，在没有牺牲折扣的情况下取得了20%以上的增长。线下渠道收入8.3 亿元，同比下降11.3%，毛利率为76.0%，较上年同期提升1.1pct。其中，线下直营收入4.9 亿元，同比增长7.9%，毛利率同比下降0.2pct 至80.1%，直营门店比年初净减少22 家至240 家，在门店净关店的情况下收入仍保持增长，显现出高质量的增长驱动力。经销收入3.4 亿元，同比下降29.3%，但毛利率同比提升0.3pct 至70.2%，经销门店比年初净减少65 家至563 家。


　　上半年毛利率提升，销售费用率增幅明显，但库存水平整体健康，现金流改善。25 年上半年公司毛利率同比提升0.9pct 至76.2%，销售费用率同比增长7.3pct 至46.4%，主要原因是商场费用增加、电商销售费用增加。管理费用率（含研发）同比下降1.9pct 至10.2%，主要系人员薪酬、办公费用减少，归母净利率同比下降3.8pct 至16.0%。截至25 年6 月末，公司存货同比下降14.9%至3.9 亿元，保持健康，经营活动现金流净额为2.0 亿元，同比增长31.0%，主要系支付采购款金额下降、支付税费减少。


　　公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级。维持盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为3.2/3.4/3.7亿元，对应PE 分别为19/18/16 倍，维持增持评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。

□.刘.佩./.王.立.平    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司