比亚迪(002594)：2Q25国内市场经营短期承压 仍需重点关注海外市场表现

事件：公司发布2025 年中报。公司2025H1 实现营业收入3712.81 亿元，同比+23.30%；实现归母净利润155.11 亿元，同比+13.79%。单季度看，公司2Q25 实现营业收入2009.20 亿元，同比+14.04%，环比+17.94%；实现归母净利润63.56 亿元。


　　同比-29.87%，环比-30.58%。


　　2Q25 国内销量增速阶段性放缓影响单车利润，经营承压下仍重视研发；销量层面，2Q25 公司实现汽车销售114.5 万辆，同比+16.1%；其中海外销量25.8 万辆，同比+144.7%，环比+25.3%，海外出口持续高景气；同期国内批发销量88.7 万辆，同比+0.7%，环比+11.7%，国内销量增速受行业竞争及反内卷等影响显著放缓。毛利率层面，2Q25 公司整体实现毛利率16.3%，环比-3.8pct，扣除比亚迪电子32.2 亿元毛利后，汽车业务板块2Q25 毛利率为18.7%，环比-5.1pct。单车利润层面，扣除比亚迪电子并表利润后2Q25 公司单车净利润为0.49 万元，环比-0.38 万元，国内销量增速放缓导致本季度公司单车利润承压。虽然公司二季度经营层面阶段性承压，但仍重视研发投入，2Q25 公司研发费用153.7 亿元，同比+70.6%，环比+8.1%，维持较高增速，有望为后续新技术储备做铺垫。


　　25H2 及向后展望，我们反复强调出口是公司长逻辑最重要支撑；出口方面，公司进一步加速自建船队+海外工厂建设。运力方面，2025 年全年公司预计将形成8 艘滚装船规模的船队（均为7000/9200 车位，合计运力约6.5 万辆，假设单船年运输5 次对应约32.5 万辆运能）；产能方面，此前乌兹别克斯坦、泰国工厂已经投产，5 月公司欧洲总部落地匈牙利，7 月公司巴西乘用车工厂举行首车下线仪式，8 月公司官宣马来西亚工厂项目，预计公司海外产能有望持续向上。此前我们在深度报告《比亚迪深度研究系列（2）：复盘丰田成功有迹可循，海外拓展星辰大海可期》中曾复盘丰田出海历程以此作为对比亚迪海外业务的研究参考：销量维度，1990 和1999 年丰田日本国内销量分别为250.4 万辆和166.4 万辆（-33.5%），海外销量分别为237.0 万辆和305.8 万辆（+29%）；业绩维度，1990 和1999 年丰田整体净利润4314.5 亿日元和4068.0 亿日元（-5.7%）；丰田整体出现国内销量承压及整体业绩承压情况（海外销量增长）；然而，同期股价维度，1990-1999 年期间丰田股价涨幅195%（同期日经指数-67%），我们认为，参考丰田经营历程，出海业务有望在国内销量承压阶段对股价产生正向影响。


　　盈利预测：此前我们预计公司25/26/27 年营收9056.7/10975.0/13747.9 亿元，归母净利润522.3/645.8/806.1 亿元，考虑到公司已披露2025 年中报，我们调整盈利预测，预计公司25/26/27 年将实现营收8370.9/10002.2/12466.4 亿元( 同比+7.7%/19.5%/24.6%），归母净利润450.0/546.8/649.9 亿元( 同比+11.8%/21.5%/18.9%)，对应PE 为23.1/19.0/16.0x，维持“买入”评级。


　　风险提示：友商竞品推出、行业竞争加剧、价格战等

□.何.俊.艺./.汪.越./.毛.?.玄./.刘.欣.畅    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司