水井坊(600779)：Q2真实体现、报表承压 静待需求修复

公司发布25 年半年报，25H1 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润15.0 亿元/1.1 亿元/0.5 亿元，同比-12.8%/-56.5%/-78.7%。25Q2 公司报表真实反映渠道情况，后续季度报表层面仍待出清。展望26 财年，虽然当下库存已进入良性区间，但需求侧承压的状态并未改善，预计会有所改善但仍相对审慎。


　　25Q2 净利润大幅下滑，报表侧调整开启。25H1 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润15.0 亿元/1.1 亿元/0.5 亿元，同比-12.8%/-56.5%/-78.7%，25Q2单季度收入/归母净利润/扣非归母净利润5.4 亿元/-0.8 亿元/-1.4 亿元，同比-31.4%/-251.2%/-291.5%，25H1 业绩与此前预告相符。25Q2 作为公司财年的最后一个季度，要求库存红线，去库存压力叠加5 月以来政策冲击，单季度收入下滑幅度大。25Q2 现金回款9.9 亿元（yoy+29.5%）、经营净现金0.7亿元（yoy+136.7%）、期末合同负债余额9.8 亿元（yoy-27.1%，环比24 年末增加0.3 亿元），业绩承压下现金流表现良好。


　　25Q2 高档酒降幅扩大、新渠道延续快速增长。分产品来看，25Q2 公司高档/中档产品收入4.5 亿元/0.4 亿元，同比-37.0%/+67.7%，单季度高档酒降幅扩大、中档酒增速同比转正。分销售渠道来看，25Q2 公司新渠道/批发代理收入1.8 亿元/3.1 亿元，同比+70.8%/-51.2%，单季度新渠道营收延续高增，渠道拓展效果逐步显现。展望25H2，公司1）将继续围绕中秋、春节等核心节庆，持续强化“喝美酒、庆美事”品牌主张，强化与消费者情感链接。2）强化价值链管理，保障渠道利润。3）继续深化终端网络建设与门店拓展，同时对于重点区域实施“一城一策、一店一策”精细化策略，扩大市场基本盘。


　　25Q2 毛销差大幅下降，费用刚性导致净利率承压。25Q2 公司实现毛利率水平74.4%（yoy-7.1pct），主要系高档/中档产品毛利率下滑且中档产品占收比提升所致，分产品来看，25Q2 高档/中档产品毛利率分别为78.8%/55.7%，同比-7.2pct/-4.7pct。费用侧，25Q2 公司主营税金率/销售费率/管理费率分别为23.8%/52.1%/33.1%，同比+8.3pct/+19.9pct/+13.2%，毛销差大幅下降，主要系公司加大买赠力度（6 赠1）应对批价下行，25Q2 公司归母净利率同比转负至-15.8%。


　　投资建议：Q2 真实体现、报表承压，静待需求修复。25Q2 公司净利润大幅下滑、报表真实反映渠道情况，后续季度报表层面仍待出清。展望26 财年，虽然当下库存已进入良性区间，但需求侧承压的状态并未改善，预计会有所改善但仍相对审慎。参考公司25H1 业绩情况，我们下调25-27 年EPS 至2.06元、2.23 元、2.41 元，对应25 年22.9 倍PE，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、新战略执行不及预期、高端产品培育不及预期。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司