招商蛇口(001979)：销售均价同比提升 资产运营多元协同

事件：公司发布2025 半年报，公司2025 年上半年实现营业收入514.85 亿元，同比增长0.41%，归母净利润14.48 亿元， 同比增长2.18%； 每股收益0.14 元， 同比增长27.27%。


　　毛利率改善：公司2025 年上半年公司实现营收514.85 亿元，同比增长0.41%；归母净利润14.48 亿元，同比增长2.18%。归母净利润增速高于营收，主要由于：1）毛利率上行，2025 年上半年公司整体毛利率为14.38%，较去年同期提高2.39pct，主要是开发毛利率项目结转毛利率上升所致；2）2025 年上半年资产处置收益实现0.18 亿元，较去年同期提升明显；3）少数股东损益占净利润比例为16.78%，较去年下降6.49pct，即权益比例有所提升。从费用管控看，公司销售费用率和管理费用率分别为2.18%、1.58%，分别较去年同期下降0.5pct、下降0.07pct。


　　销售均价提高： 2025 年上半年， 公司实现销售面积335 万方， 同比下降23.64%；销售金额888.94 亿元，同比下降11.96%；对应的销售均价2.65 元/平米，同比提高15.29%，销售均价提升。公司签约销售规模在行业排名第四。


　　公司在核心城市地位持续稳固，核心10 城销售业绩贡献占比70%，同比提高4pct。公司持续夯实开发业务基本盘，在去化上，公司上半年持销项目货值去化率同比提升6pct、上半年首开项目货值去化率同比提升4pct。


　　投资聚焦核心城市：2025 年上半年，公司新增16 宗地块，计容建面167 万方，总地价353 亿元，对应楼面价2.11 万元/平米。公司权益地价为219 亿元，对用的权益比例为62.04%。新增项目中，一线城市和二线省会城市的新增土储建面占比分别为29.11%、46.51%，公司投资聚焦核心城市。从投资强度看，按照总地价口径计算，公司2025 年上半年拿地力度为0.40。2025 年上半年，公司新增41 个代建项目，新增代建管理面积482 万方，新进驻北京、上海、徐州、佛山等城市。


　　财务稳健：严控债务杠杆。截至2025 年上半年末，公司剔除预收账款的资产负债率为63.10%，净负债率为66.42%。公司顺应房地产融资新模式，持续提升经营性物业贷款，拉长债务久期。2025 年上半年，公司落地经营性物业贷82 亿元，上半年平均债务期限5.3 年。在手现金保持合理充裕水平，截至2025年上半年末，公司货币资金总额877.64 亿元，现金短债比1.3。推进融资降本，公司2025 年上半年末综合融资成本2.84%，较年初降低15bp。


　　资产运营多元协同：2025 年上半年，公司全口径运营收入36.6 亿元同比增长4.1%，EBITDA 实现19.0 亿元，同比增长0.4%。2025 年上半年，公司新入市项目13 个，对应经营面积72 万方，包含公寓、集中商业、产业园和酒店等业态。公司发挥多元业态协同优势，上半年轻资产管理面积约18 万方， 管理输出项目位于上海、杭州、无锡。1）集中商业业态， 公司在管项目50 个，总经营建面309 万方，2025 年上半年运营收入9.4 亿元，开业三年及以上项目出租率91%，在建及筹开项目总经营建面约206 万方。2）产业园业态，公　　司布局国内核心17 个城市，2025 年上半年实现收入6.4 亿元，主要在营项目32 个，总经营建面282 万方，在建及筹建项目规划经营建面60 万方。在轻资产运营上，上半年新增2 个轻资产管理项目， 分别位于杭州、无锡。3）公寓业态，公司已开业项目经营建面约164 万方，房源总数超4 万间。2025 年上半年，公司业务运营收入6.5 亿元。4）写字楼和酒店业态，公司2025 年上半年分别实现运营收入6.0 亿元、5.1 亿元。


　　投资建议：2025 上半年公司收入业绩小幅提升，毛利率提高。销售均价提升，公司投资聚焦核心城市；资产业务多元协同，覆盖多业态。财务稳健，严控债务杠杆， 在手现金保持合理充裕水平。基于公司上半年业绩， 我们预测公司2025-2027 年归母净利润为42.97 亿元、50.43 亿元、55.19 亿元的预测，对应EPS 为0.47 元/股、0.56 元/股、0.61 元/股，对应PE 为19.10X、16.28X、14.87X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

□.胡.孝.宇    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司