盾安环境(002011)：制冷设备承压 热管理业务持续高增

本报告导读：


　　公司发布2025H1 财报，Q2 收入端因制冷设备业务下滑承压，汽零业务保持高增速，整体盈利能力有所好转。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持盈利预测，维持“增持”评级。维持盈利预测，预计公司2025~2027 年EPS 分别为1.09/1.23/1.40 元， 同比+11%/13%/14%，参考零部件转型新能源行业可比公司估值，谨慎态度，给予2025 年16xPE，维持目标价17.4 元。


　　业绩简述：2025H1 公司实现营业总收入67.29 亿元，同比+6.05%，归母净利5.35 亿元，同比+12.94%，扣非后归母净利同比+11.04%。


　　25Q2 营收同比-0.31%，归母净利润同比+19.69%，扣非后归母净利润同比+15.24%。


　　制冷设备承压，热管理业务持续高增。2025H1 公司制冷制备/制冷配件/新能源车热管理业务分别同比-31%/+9%/+82%。其中25Q2，参考产业在线数据，家空25Q2 产量同比+1%，我们预计25Q2 公司核心制冷配件业务增速与下游表现相对一致，下滑拖累主要来自制冷设备业务的需求走弱，25H1，根据公司2025 年半年报援引i 传媒数据，中央空调市场容量同比-15.9%，市场竞争加剧导致价格持续下行、利润空间压缩，同时大型公建项目锐减。新能源车热管理业务则延续Q1 良好势头，由客户销量自然增长以及内在份额提升拉动，25H2 我们预计趋势延续，增长确定性较强。


　　盈利能力改善。25Q2 公司毛利率18.27%，归母净利率8.57%，同比-0.07/+1.43pcts。制冷设备业务毛利率下行（25H1 -2.69%）以及结构占比下行为主要拖累因素，制冷配件以及热管理业务盈利能力我们预计相对稳健；净利端改善主要来自管理费用的优化以及信用减值损失的同比改善：25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.42%/2.12%/3.52%/0.08%，同比+0.01/-0.81/+0.14/+0.38pcts，预计主要来自股份支付费用的减少；25Q2 信用减值损失-0.32 亿元，同比收窄0.21 亿元。


　　风险提示：家空行业需求受补贴拉动效果不及预期，传导制冷元器件需求走弱；新能源车行业竞争加剧传导零部件企业利润率承压

□.蔡.雯.娟./.谢.丛.睿./.曲.世.强    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司