海澜之家(600398)：Q2扣非符合预期 京东奥莱业务稳步推进

本报告导读：


　　25Q2 收入稳健增长，扣非净利符合预期；25H2 持续稳步拓店，公司更加注重提升盈利质量，全年业绩有望稳健增长。


　　投资要点：


　　投资建议：预计2025-2027年EPS为0.51/0.55/0.59 元，考虑到公司作为大众服饰龙头的地位稳固，给予2026 年高于行业平均的18 倍PE，维持目标价9.64 元，维持“增持”评级。


　　事件：2025H1 收入115.66 亿元，同比+1.7%，归母净利15.80 亿元，同比-3.4%，扣非归母15.66 亿元，同比+3.8%；其中Q2 收入53.79亿元，同比+3.6%，归母净利6.45 亿元，同比-13.9%，扣非归母6.41亿元，同比+1.4%。


　　25Q2 收入稳健增长，扣非净利符合预期。Q2 收入同比+3.6%，毛利率+2.6pct 至46%，费用端保持平稳，销售/管理/研发/财务费用率-0.8/+0.7/+0.0/-0.1pct，扣非净利率为12%，同比基本持平；因24Q2斯搏兹并表存在利润基数影响，归母端同比下滑14%。1）分品牌：


　　25H1 海澜之家系列/团购定制/其他品牌收入为 83.95/13.43/15.00 亿元，同比-5.9%/+23.7%/+65.6%，毛利率+2.2/-3.3/-9.6pct，其他品牌高增主要受益于阿迪达斯 FCC 及京东奥莱业务扩张，毛利率下降主要系夏季京东奥莱折扣业态毛利率较低影响。2）分渠道：25H1 线上/ 线下收入为23.1/89.3 亿元， 同比+4.4%/+2.7% ， 毛利率为50.0%/46.8%，同比+0.7/+0.5pct；直营/加盟及其他收入同比+17.2%/-4.8%，毛利率同比+1.2/-0.1pct。截至H1 末海澜之家系列直营/加盟门店数量为1532/4191 家，净+64/-174 家；其他品牌直营/加盟门店数量为567/919 家，净+63/+78 家，其中阿迪达斯FCC 授权门店数量达到529 家（净+96 家），京东奥莱门店达23 家。


　　25H2 持续稳步拓店，公司加强渠道盈利水平管理，全年业绩有望稳健增长。一方面，我们预计25H2 阿迪达斯FCC 及京东奥莱将持续稳步拓店；另一方面，弱消费背景下公司更加注重盈利能力稳定性，如持续优化改善线上盈利水平，全年利润有望稳步增长。


　　风险提示：终端消费意愿不及预期，新业务盈利不及预期。

□.盛.开./.赵.博    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司