中国神华(601088)：业绩稳健 分红比例再提升 彰显龙头风范

事件：2025 年8 月29 日，公司发布2025 年半年报。25H1，公司实现营业收入1381.09 亿元，同比下降18.3%；归母净利润246.41 元，同比下降12.0%；扣非归母净利润243.12 亿元，同比下降17.5%。国际企业会计准则下，25H1公司实现归母净利润267.06 亿元，同比下降14.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25H1 增加20.65 亿元。


　　25Q2 盈利环比增长。25Q2，公司实现营业收入685.24 亿元，同环比-15.4%/-1.5%；归母净利润126.92 亿元，同环比-5.6%/+6.2%；扣非归母净利润126.07 亿元，同环比-3.2%/+7.7%。国际企业会计准则下，25Q2 公司实现归母净利润133.32 亿元，同环比-10.1%/-0.3%，专项储备计提为6.40 亿元。


　　中期分红比例79%，A/H 股股息率2.6%/2.8%。公司拟派发2025 年中期股息每股0.98 元（含税），合计派发194.71 亿元（含税），分红比例79.0%，以2025 年8 月29 日A/H 股收盘价分别计算，股息率为2.6%/2.8%。公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，重大资产重组背景下彰显公司回报股东的信心，公司近年实际分红比例均高于承诺，我们预计未来仍有望保持。


　　25Q2 煤炭月度长协占比提升，自产煤成本同环比回落，毛利率逆势抬升。


　　25Q2，公司商品煤产量8290 万吨，同环比-2.2%/+0.5%；煤炭销售量1.06 亿吨，同环比-6.3%/+6.3%；综合售价481 元/吨，同环比-14.0%/-4.9%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价409/576/511/212 元/吨，同比-16.5%/-19.2%/-31.2%/-31.7%，环比-18.5%/-+6.4%/-10.1%/-0.9%，销量占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，环比-16.4/+17.6/-1.3/+0.2pct。25Q2 煤炭业务毛利率32.5%，同环比+4.8/+2.5pct，实现利润总额116.66 亿元，同环比-6.4%/+15.6%。其中：1）自产煤：25Q2，公司自产煤销量8340 万吨，同环比-2.1%/+6.2%；吨煤售价472 元/吨，同环比-10.2%/-2.5%；吨煤销售成本280元/吨，同环比-12.5%/-4.4%；自产煤毛利率40.7%，同环比+1.6/+1.2pct。2）外购煤：25Q2，公司外购煤销量2220 万吨，同环比-19.3%/+6.7%；外购煤毛利率2.0%，同环比+0.5/+0.6pct。


　　25Q2 发售电量同环比下降，毛利率环比抬升。25Q2，公司发电量483.6亿千瓦时，同环比-3.6%/-4.1%，售电量454.4 亿千瓦时，同环比-3.5%/-4.3%；发电业务毛利率16.9%，同环比+2.3/+1.5pct，实现利润总额24.62 亿元，同环比+19.4%/-6.2%。截至25Q2 末公司总装机容量达到47632MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q2 新增装机127MW。


　　25Q2 运输业务量环比增长明显，盈利能力环比提升。1）铁路：25Q2，公司自有铁路周转量80.3 十亿吨公里，同环比+1.1%/+10.8%；毛利率40.6%，同环比+3.8/+0.5pct，实现利润总额35.46 亿元，同环比+12.7%/+1.6%。2）港口：25Q2，公司黄骅港装船量57.9 百万吨，同环比+4.3%/+16.5%，天津煤　　码头装船量12.0 百万吨，同环比+5.3%/+22.4%；毛利率47.0%，同环比+7.0/-0.4pct，实现利润总额7.14 亿元，同环比+28.2%/+16.1%。3）航运：25Q2，公司航运货运量28.1 百万吨，同环比-11.6%/+28.9%；航运周转量28.7 十亿吨海里，同环比-25.8%/+20.6%；毛利率12.4%，同环比+3.9/+4.0pct，实现利润总额0.83 亿元，同环比-30.8%/+167.7%。


　　25Q2 煤化工销量同环比增长，毛利率环比下滑。25Q2，公司销售聚乙烯9.20 万吨，同环比+56.7%/持平；销售聚丙烯8.74 万吨，同环比+54.7%/+5.0%；煤化工业务毛利率6.6%，同环比-1.2/-1.3pct，实现利润总额0.33 亿元，同比扭亏、环比-23.3%。


　　拟收购国家能源集团千亿级自产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A 股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13 项资产，截至2024 年底，标的资产合计的总资产为2583.62 亿元，合计的归母净资产为938.88 亿元；2024 年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96 亿元，合计的扣非归母净利润为80.05 亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11 亿元。据我们梳理，2024 年，国家能源集团煤炭产量6.2 亿吨，销量8.5 亿吨，中国神华煤炭产量3.3 亿吨，销量4.6 亿吨，国家能源集团仍有近3 亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79 亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75 亿吨、在建产能1600 万吨、规划产能4000 万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25 倍。


　　投资建议：公司经营稳健，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027 年归母净利润为480.80/494.73/498.38 亿元，对应EPS 分别为2.42/2.49/2.51元/股，对应2025 年8 月29 日的PE 分别为15/15/15 倍。维持“推荐”评级。


　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预

□.卢.佳.琪./.周.泰./.李.航./.王.姗.姗    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司