歌华有线(600037)：有线电视业务相对承压 关注资产运营效率提升

1H25 业绩基本符合我们预期


　　公司公布1H25 业绩：营收9.33 亿元，同降11.9%；归母净亏损969 万元；扣非归母净亏损2,529 万元。其中，2Q25 收入4.78 亿元，同降9.8%；归母净亏损4,404 万元，落入业绩预告区间，基本符合我们预期。


　　发展趋势


　　有线电视业务承压，后续关注业务创新。据公告，公司1H25 有线电视收看维护收入同降约9.0%至3.68 亿元，频道收转与有线电视入网收入均同比下降。我们认为，在IPTV、OTT 及网络视频行业竞争激烈的背景下，传统有线电视用户收视习惯呈现向移动端及智能大屏转移趋势，公司相关收入或仍承压，长期发展需以创新业务、优质内容提高用户留存。


　　成本与费用仍相对节制，注重降本增效。据公告，2Q25 公司毛利率为4.8%，同比增加2.3ppt；销售/管理/研发费用率分别为5.7%/4.7%/5.5%，同比稳定。我们判断，当前环境下，公司或持续注重降本增效与费用控制，研发费用环比提升或为超高清技术布局投入。此外，2Q25 公司因持有金融资产贵广网络股价下跌等因素，录得公允价值变动净亏损2,106 万元。


　　落实“一省一网”整合要求，资产运营效率有望提升。根据公司7 月2 日发布的《关于资产置换暨关联交易的公告》与1H25 半年报：1）为落实“一省一网”整合要求，公司拟以涿州歌华有线网络资产组（作价8,739.58 万元）置换河北广电股权，认购其新增的417.39 万股（增资后股权占比暂定1.79%），交易不涉及现金支付对价；2）交易完成后，涿州有线电视运营将由河北广电及所属主体负责，涿州歌华将不再持有相关资产及业务，相关收入及成本也不再纳入上市公司合并报表范围；3）此次交易中涿州歌华持有的有线网络资产组按资产基础法评估增值达1,942.35 万元，公司预计其对公司当期财务状况或产生积极影响。据公司年报，2024 年公司涿州地区营收1,266.36 万元（占总营收比为0.55%），毛利率为-41%。


　　我们认为，公司涿州业务整体处于亏损状态，本次拟置出有利于优化上市公司资产结构和资源配置。长期来看，我们认为公司有望抓住广电5G 一体化发展与行业内容供给中长期改善等机遇，进一步提升运营效率。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司有线电视业务承压与成本刚性，下调25/26 年净利润预测34%/11%至1.97/3.20 亿元。当前股价对应63/39 倍25/26 年P/E。考虑到行业估值逐步切换至26 年，平切至26 年35 倍P/E，对应上调目标价6.6%至8.1 元，较当前股价有9.0%的下行空间。维持中性评级。


　　风险


　　行业竞争加剧，资产运营效率提升不及预期，行业监管政策收紧。

□.张.雪.晴./.焦.杉    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司