浙江自然(605080)：二季度关税扰动影响发货节奏 产品结构变化致毛利率下滑

上半年收入同比增长14%，产品结构变化致毛利率下滑。浙江自然主要通过ODM/OEM 的方式为客户提供TPU 材质为主的各类户外运动用品。2025 上半年公司收入同比+14.2%至6.9 亿元；归母净利润同比+44.5%至1.46 亿元，扣非归母净利润同比+7.2%至1.33 亿元。毛利率同比-2.1%至35.1%，预计主要因产品结构变化、毛利率相对较低的新品类占比提升，以及海外产能占比提升；费用率基本保持稳定。营业利润率同比+4.3%至24.5%；归母净利率同比+4.5%至21.2%；扣非归母净利润率同比-1.3%至19.4%；非经项主要为金融工具公允价值变动，从去年同期亏损4414 万元转为本期收益1319 万元，占收入比例同比+9.3 百分点。


　　预计主要受关税政策扰动影响订单延迟发货，第二季度收入增速放缓。公司第二季度收入同比+0.7%至3.29 亿元，收入增速放缓预计主要因：1）关税政策扰动导致下游客户下单谨慎，部分订单延迟至三季度发货。2）海外产能爬坡阶段，生产效率较低影响出货节奏；收入增长预计下半年将逐步恢复。


　　归母净利润同比下降20.1%；产品结构变化及收入递延致毛利率下滑，毛利率同比-5.1/环比-7.7 百分点至31.1%；销售、管理、财务和研发费用率分别同比+0.7/+2.2/+0.2/0.9 百分点；公允价值变动损益占比同比+5.3 百分点；归母净利率同比-3.9 百分点至15.1%。


　　三季度订单恢复正常发货，新客户与新产品驱动增长。三季度以来，公司订单已恢复正常发货，此前延迟订单已完成交付。随着下游品牌客户基本完成库存去化，充气床垫主业预计稳健增长。同时，公司积极寻求市场突破，在客户渠道与产品线两方面深入拓展：1）客户渠道方面，深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，已与国内知名车企绑定合作，并开拓了特斯拉等客户的车载床垫业务。2）产品品类方面，公司加强水上用品（如SUP 桨板）和保温箱包的市场拓展，相关产品主要由越南和柬埔寨工厂生产，随着海外产能爬坡和新客户订单导入，有望成为公司未来核心增长点。


　　风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；国际贸易政策风险。


　　投资建议：看好主业稳健增长，新客户与新产品引领增长。随下游品牌库存问题解决，公司主业增长恢复；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善；二季度主要受关税扰动影响出现延迟发货，不改公司全年增长趋势。我们上调盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别为2.5/3.1/3.8 亿元（ 2025-2026 年前值为2.1/2.3 亿元） ， 同比+34.2%/26.2%/22.1%。基于盈利预测上调，上调目标价至28.1-31.6 元（前值为21.8-24.2 元），对应2025 年16-18x PE，维持“优于大市”评级。

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司