森马服饰(002563)：收入增势稳健 费用率抬升致盈利承压

本报告导读：


　　25Q2 收入增势稳健，费用率抬升导致盈利短期承压；公司宣布中期分红，分红率高达 124%，股息率优异。


　　投资要点：


　 投资建议：考 虑到 2025Q2 盈利持续承压，下调 2025-2027 年 EPS预测至0.33/0.40/0.45 元，考虑到公司大众服饰龙头地位稳固，给予2026 年16 倍PE，维持目标价6.63 元，维持“增持”评级。


　　事件：2025H1 收入61.49 亿元，同比+3.3%，归母净利3.25 亿元，同比-41.2%，扣非归母净利2.96 亿元，同比-45.2%；其中Q2 收入30.7 亿元，同比+9.0%，归母净利1.1 亿元，同比-46.3%，扣非归母净利1.0 亿元，同比-49.5%。


　　25Q2 收入增势稳健，费用率抬升。25Q2 收入同比+9%，毛利率同比+0.9pct，因线下新开店及线上投流费用增加，销售费用率+3.0pct，此外财务费用率+2.7pct，费用端压力抬升（+5.2pct），叠加存货减值增加的影响，Q2 盈利承压，净利率-3.8pct。1）分品牌：25H1 休闲服饰/儿童服饰收入分别为17.23/43.13 亿元，同比-5.0%/+6.0%，其门店数量同比+1.6%/+0.9%，毛利率同比+4.65/-1.34pct。25H1 休闲服饰/儿童服饰门店净-11/-78 家。2）分渠道：25H1 线上/直营/加盟/ 联营收入同比-0.1%/+34.8%/-2.8%/-25.3% ， 毛利率分别同比-0.1/+0.4/-0.8/-0.4pct。25H1 直营/加盟/联营门店数量净+19/-66/-42家，同比+19%/+0.1%/-62.9%。


　　宣布中期分红，分红率高达124%。公司宣布中期分红，每10 股派发1.5 元现金红利，对应分红率高达124%，股息率表现优异。展望下半年，考虑到24Q3 利润端存在低基数，公司持续稳健经营，随着流水稳健增长，基本面有望逐步向好。


　　风险提示：终端消费需求不及预期，存货跌价风险

□.盛.开./.赵.博    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司