三一重能(688349)：“双海”突破+价格回暖 弹性可期

公司发布半年报，2025 年H1 实现营收85.94 亿元，同比+62.75%，归母净利2.10 亿元，同比-51.54%。其中Q2 实现营收64.07 亿元，同比+80.35%，环比+192.93%，归母净利4.01 亿元，同比+139.20%，环比+309.85%。公司2Q 业绩同环比显著提升，主要系高毛利的电站产品销售放量，叠加风机产品减亏综合作用所致。向后展望，我们认为公司看点主要为：1）国内风机主业盈利向上拐点明确，受益于行业反内卷及业主招标策略调整风机招标价格已经体现回暖，低价订单交付后风机利润空间有望提升；2）“双海”战略成效显著，新成长曲线逐步兑现；3）风电场业务通过滚动开发模式稳步推进，体现优质资产优势。维持“买入”评级。


　　风机出货+订单均创新高，高毛利电站产品业务稳固基本盘风机方面，公司1H25 对外销售容量4.72GW，同比+44%，创历史同期新高；订单亦取得突破，1H25 公司在手订单超过28GW。受益于行业反内卷及业主招标策略调整，2025 年以来国央企陆风风机中标最低价格具备上浮趋势，从2025 年1 月1466 元/kW（含塔筒，下同）逐步提升至7 月的1695元/kW，我们看好随招标价格逐步修复，低价订单交付完毕后有望展现业绩弹性。风场方面，1H25 电站产品销售业务实现营业收入18.33 亿元，贡献毛利润5.27 亿元，贡献公司1H25 58%的毛利润，对应毛利率为28.8%，成为重要利润来源。1H25 公司460MW 自建风场成功并网，在建风场容量约为2.9GW，有望持续兑现优质资源。


　　“双海”战略逐步兑现，海外市场加速放量，海风实现项目突破海外方面，公司1H25 新增海外订单1GW；截至8 月28 日半年报公告日，公司今年以来海外已累计新增订单超2GW；目前公司在手海外风机订单价值超100 亿元，海外项目落地累计规模达1.5GW。目前海外项目已在利润端逐步兑现，1H25 公司风机制造海外部分营收2.33 亿元，毛利率达20.2%，较国内部分4.1%享受丰厚利润空间，我们看好后续随着海外风机交付的增加，推动公司综合利润率的改善。海风方面，1H25 公司成功中标粤电石碑山200MW 和河北建投祥云岛250MW 两个海风项目，合计450MW，正式进入高壁垒的海风市场。


　　盈利预测与估值


　　基于整机厂商交付节奏、公司“双海”业务推进进度和我们对2H 风机交付价格回暖的预期，我们维持公司25-27 年归母净利20.28/26.36/32.76 亿元（同比+11.9%/+30.0%/+24.3%），对应EPS 为1.65/2.15/2.67 元。我们预计公司将于2026 年脱离低价订单影响，出海和海风业务或将带动盈利兑现，因此我们认为2026 年估值更客观体现公司的业绩弹性价值。我们参考过去1 年公司平均EV/EBITDA 倍数中枢，给予公司2026 年11 倍EV/EBITDA 估值，上调目标价为38.01 元（前值为30.18 元，对应2025年11 倍EV/EBITDA 估值），维持买入评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，原材料价格上涨。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.戚.腾.元./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司