贝特瑞(835185)：海外负极产能起量 负极盈利稳中有升

25H1 业绩略超预期。公司25H1 营收78.4 亿元，同比+11.4%，归母净利润4.8 亿元，同比-2.9%，扣非净利润4.3 亿元，同比-19.5%，毛利率22.6%，同比+1.3pct；其中25Q2 营收44.5 亿元，同环比+26.7％/+31.1％，归母净利润3 亿元，同环比+10.1%/+71.2％，扣非净利润2.7 亿元，同环比-4.8%/+63.9%，毛利率22.5%，同环比+0.9/-0.3pct。


　　负极单位盈利回升、海外产能投产贡献盈利弹性。 25H1 公司负极收入62.8 亿元，出货26 万吨，同比+32.83%，均价2.4 万元/吨，环比持平，毛利0.6 万元/吨。其中我们预计25Q2 负极出货15 万吨+，环增40%左右，公司现有产能57.5 万吨，目前印尼一期8 万吨上半年如期释放，现有产能满产满销，另有印尼二期8 万吨爬坡中、摩洛哥6 万吨规划中，我们预计25 年出货有望达55 万吨，同增30%。盈利方面，我们测算25Q2 单吨净利提升至0.18 万元/吨，环比提升，主要系Q2 部分客户涨价落地+印尼产能释放，其中印尼25H1 出货我们预计2 万吨，对应单吨净利0.3 万元+，贡献盈利弹性，我们预计25H2 负极单位盈利稳中有升。


　　正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。 25H1 公司正极收入14.2亿元，出货超1 万吨，同比+4.3%，均价14 万元/吨，毛利1.7 万元/吨。


　　公司现有7.3 万吨产能，摩洛哥5 万吨正极项目规划中。盈利方面，常州贝特瑞25H1 净利润1 亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们预计25H1 正极业务微利。


　　布局固态电解质及CVD 硅碳等新产品、打造第二成长曲线。 固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的CVD 硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。


　　经营性现金流转正、资本开支明显下降。公司25H1 期间费用10.6 亿元，同比+39%，费用率13.5%，同比+2.7pct，其中Q2 期间费用5.6 亿元，同环比+59.6%/+11.8%，费用率12.6%，同环比+2.6/-2.2pct；H1 经营性净现金流-3.4 亿元，同比-273%，其中Q2 经营性现金流2.9 亿元，同环比转正；H1 资本开支11.4 亿元，同比-38.9%；H1 末存货42.4 亿元，较年初+26.9%。此外公司H1 资产减值损失-0.81 亿元，系存货及长期股权投资减值。


　　盈利预测与投资评级：预计公司25-27 年归母净利12.0/15.1/18.0 亿元，与此前预期保持一致，同比+29%/+25%/+19%，对应PE 为22/17/14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司