中信证券(600030)：资管投行业务加速修复 自营经纪收入持续高增

事件：8/28 晚间中信证券发布2025 年中报。2025 年上半年，公司营业收入330 亿元，公告口径同比+20.4%，较一季度-9pct；归母净利润137 亿元，同比+29.8%，较一季度-2pct。单季来看，25Q2 公司营业收入153 亿元，环比-14.0%，同比-7.0%；归母净利润72 亿元，环比+9.6%，同比+27.9%，同比较25Q1 下降4pct。2025H1 公司归母净利润超过2015H1（125 亿元），实现历史最高的中期业绩规模，单季盈利同比增速也保持高位。


　　从收入结构来看，25Q2 公司单季资管与投行收入同比提速，自营收入同比持续高增，经纪收入同比有所放缓，利息净收入回正但仍同比下降。2025 年上半年公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为191/ 64/ 54/ 21/ 2 亿元，收入同比+62%/ +31%/ +11%/ +21%/ -80%，收入占营收比例58%/ 19%/16%/ 6%/ 1%。收费类业务方面，2025 年二季度资管与投行收入较一季度同比提速，经纪业务收入同比增速较25Q1 有所放缓，但整体增速仍然较高。资金类业务方面，单季自营收入同比增速与一季度基本持平，信用业务收入转正，但仍然同比下降。


　　分各业务来看：（1）自营业务方面，自营收益率环比提升至4.6%，金融投资规模环比小幅回落。25Q2 公司自营投资收入（不含OCI 变动）102 亿元，环比+15.0%，同比+62.5%。公司根据财政部7 月发布《标准仓单交易相关会计处理实施问答》对24 年数据追溯调整，可比口径下24H1 其他业务收入/其他业务成本需调减30.7 亿元/ 27.5 亿元，而24H1 投资收益调增3.2 亿元。从金融投资规模来看，25Q2 末公司金融投资8826 亿元，环比-4.4%，同比+14.1%，其中净资产环比小幅提升，自营杠杆率环比下降。25Q2 公司环比减配交易性金融资产与权益OCI，而环比增配债权OCI，交易性金融资产/权益OCI/债权OCI 占比分别为83.9%/ 9.7%/ 6.4%，占比较25Q1 变动-0.3pct/ -0.3pct/ +0.6pct。


　　从投资收益率来看，25Q2 年化自营投资收益率4.6%，超过24Q3 的4.4%，为21Q4 以来单季最高，环比+0.8pct；同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为+5.0%/ +7.0%，在股债两市向好环境下，公司自营收入持续快速增长。


　　（2）经纪业务方面，25Q2 公司经纪业务净收入同比增速保持在26.2%，代买证券收入持续高增。25Q2 中信证券经纪业务手续费净收入31 亿元，环比-7.5%，同比+26.2%，自24Q4 开始公司经纪业务收入同比增速保持在20%以上，25Q2 增速仍然较高，较25Q1 有所放缓。从收入结构来看，2025 年上半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比分别为68%/ 11%/13%/ 8%，同比+47%/ +17%/ +18%/ -16%。与24 年下半年相比，25H1 代买证券收入同比增速小幅提升，交易单元席位租赁与代销金融产品收入同比转为增长，而期货经纪业务收入同比降幅有所扩大。代买证券业务方面，25Q1 末公司代买证券款4337 亿元，环比+11.4%，同比+50.1%；其中个人/机构经纪业务代买证券款同比+83.3%/ 35.7%，增速较2024 年末均继续提速。25Q2 沪深两市当季股基成交总额为89 万亿元，同比增长59.5%。市场交投热度保持高位，个人与机构投资者资金持续入市，我们认为公司经纪业务有望持续高增。


　　（3）资管业务方面，25Q2 资管收入同比增长12.4%，华夏基金本部与中　　信证券资管AUM稳步提升。25Q2 资管业务净收入29 亿元，环比+12.4%，同比+12.7%，同比增速较25Q1 提升4pct。公募方面，25Q2 末华夏基金本部AUM 为2.85 万亿元，同比增长32.1%。25H1 华夏基金营业收入43 亿元，同比+16.1%；净利润11 亿元，同比+5.8%，在收入与盈利端均提供稳定贡献。资管方面，25Q2 末公司资产管理规模1.56 万亿元，同比+6.9%。25H1 资产管理的管理费收入为12 亿元，同比+16.2%。


　　（4）投行业务方面，25 年上半年境内股权再融资与境外股权承销规模高增，IPO 规模同比降幅显著收窄，25Q2 投行收入同比提速。25Q2 公司投行业务收入11 亿元，环比+15.0%，同比+29.6%，同比较25Q1 上升17pct。2025年上半年境内股权融资与债务融资业务均保持同行业第一。境内股权承销方面，根据公司公告，2025 年上半年中信证券A 股股权承销规模1485 亿元，同比+365.7%。根据iFinD 统计，25H1 中信证券A 股IPO/再融资承销规模分别为29 亿元/ 1232 亿元，同比-12%/ +579%。根据iFinD 的全市场统计，25H1 A股股权融资规模达到7552 亿元，IPO/再融资规模351/ 7200 亿元，同比+15.2%/ +587.9%。公司IPO 承销规模仍然承压，但同比降幅已显著收窄，再融资规模持续放量。境外股权承销方面，2025 年上半年，中信证券境外股权融资承销规模达到29.89 亿美元（约214 亿元人民币），同比+132%。债权承销方面，25H1 公司承销各类债券规模1.04 万亿元，同比+11.6%。伴随科创板与创业板新规逐步落地，我们预计公司投行业务收入有望持续修复。


　　（5）信用业务方面，融出资金余额环比回落，而买入返售余额上升，单季利息净收入回正。25Q2 利息净收入4 亿元，同比-46.4%。利息净收入转为正值，但同比仍降，主要是货币资金及结算备付金、其他债权投资利息收入减少。


　　25Q2 末融出资金/买入返售规模1432 亿元/ 592 亿元，同比+26.3%/ +5.6%，25Q2 末融出资金余额环比有所回落，买入返售余额环比增长。


　　净资产收益率持续提升，业务及管理费率下行。2025 年二季度末公司总资产规模1.81 万亿元，同比+20.9%；归母净资产3054 亿元，同比+9.4%。单季加权平均ROE 4.91%，季末年化ROA/ ROE 分别为 1.5%/ 9.0%，均较25Q1环比提升，ROE 年化同比+1.4pct。25 年上半年归母净利率41.5%，可比口径同比+2.5pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）46.8%，同比-3.6pct；新口径下其他业务成本率降至39.8%。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收695/ 749/ 807 亿元，归母净利润231/ 250/ 271 亿元，对应8 月28 日收盘价的PE 为20/ 19/ 17 倍。今年以来资本市场表现持续向好，公司凭借资金体量和投研优势，自营投资收益有望持续增长。公司经纪、资管等业务条线行业龙头地位稳固，随着市场交投热度走高，华夏基金AUM 高增，公司业务收入或继续提升。境内股权融资政策边际调整，后续投行收入有望持续修复。维持“推荐”评级。


　　风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

□.张.凯.烽./.李.劲.锋    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司